id”，如果按卖方报价成交叫做“liftffer”，当然双方也可以在某个中间价成交。如果市场上升动能很强，通常会在“ffer”卖方报价成交，反之亦然。
且说三十年比例涨到76之后，开始下跌，连续几次在买方出价成交，然后暂时停在75。应该是见顶了，再不动手可能错失放空机会，我深吸一口气，按下直线电话按钮，向三个中介发出指令：
“iillin30yearratiat7534”2500万30年比例，我报卖价7534
我报了比上次成交高18的价格，想以此吸引买家还价，以便在略高的位置放空。可是买家竟然没有还价，一分钟不到，广播盒子里就传出中介马丁急促的呼叫：
“yuareliften25，unterpartyubs”2500万，按你报的卖价成交，对家是瑞银。
“0k”我机械地应了一声。这么快就成交了，我有种怪怪的感觉，仿佛刚跳出战壕就被流弹击中了。
广播盒子里的马丁还在继续：“brkerage7000，theyareaskingifyutanther25”中介费7000美元，对家问要不要再做2500万
“n”我的感觉更怪了，他们还想做，比例可能会上涨果然，卖方报价很快就退到了76，直觉告诉我市场上升动能很大，应该立即平仓止损。刚做的这笔交易，比例每变化1就输贏20万美元，在76平仓会损失5万美元外加中介费。然而我无法接受认输出场的结果，止损就意味着承认自己错了，我的模型也错了，而且短短二十分钟就赔掉5万美元，多么愚蠢
我没有平仓，企盼着第二天会反转。但人是有第六感觉的，那天晚上我竟然失眠了。自负eg让我不愿面对现实，宁可抓住“希望”这根稻草，但直觉明白无误地告诉我：市场发出的信号很明显，还会继续涨。这两天我听到过对冲基金正在退出un崩盘前夕的描述，这很有可能而且不少套利者都重仓放空比例，这几天他们已经遭到很大损失，如果现在“秃鹫”进来推高比例的话，很多人可能要被迫平仓
果不其然，第二天开盘卖方报价就跳到76，我稍一犹豫，已经在卖价成交。这天是星期五，股市狂跌，投资者都在不惜代价向“安全”靠拢，谁知道周末又会有什么坏新闻我知道必须止损离场了，有赌必有输，但决不能一次丢掉所有的筹码。
三十年比例的下一个卖方报价是7714几分钟内又损失了10万美元。然而此刻我很明白：逃命的时候不能顾及坛坛罐罐。我按下了直线电话按键：
“liftthat14fferfr，25llin”按报价77w，我买2500万。
天，一次螳臂当车式的交易，损失30万美元。
对于这次失败的交易，哲学家文森做了一句论语级的总结：“图表的顶端不是市场的顶端。”thetpfthearket
然后他又作了补充：“在动能很强的市场逆潮流而动是十分危险的，不过这学费早晚得交。”
30万美元，够上三遍商学院了。但这学费还没交够。
对冲基金从比例市场的仓惶撤退迅速将恐慌传染给了其他市政债券套利者，在比例市场突然跳高的几天后，现货债券的抛售压力也开始增大。熟悉的一幕又上演了：买方出价不停地后退，但是看上去己经很糟糕的出价还是不断地被“hit”，直线下落的价格让越来越多的杠杆投资者面临难以承受的损失，只能被迫减仓。现在我们组为了逐利“过度收藏”的恶果显现出来了，在这样的市场里那些“猫盆狗碗式”的债券是绝对卖不出去的，我们勉强抛售了些“青花瓷”降低杠杆，也只是杯水车薪。更糟糕的是，很快就基本上看不到买家出价了，市场进入了最坏的状态：没有市场
我们手中有十几亿美元头寸，基差每上升1点就损失100万美元。债券价格在稀少的交易中自由落体般下跌，基差很快就从80跳到了120我们在短短两星期时间内就损失了几千万美元，曾经是赚钱标兵的市政债券组成了“军事法庭”的调查对象，公司高层从伦敦派来的工作组进驻了。
由资深风险控制专家领衔的工作组的任务是查清我们赔钱的真正原因。我们和工作组开了一系列会议，颇有点“在规定的时间、规定的地点、交待规定的问题”的意思。我估计投行的调查程序和中纪委应该差不多，“双规”不久后就会做出“处理决定”，是允许我们“戴罪立功”还是“军法从事”就要看工作组的结论。于是我向文森和罗杰提出了自己的见解：在这种时候我们需要给工作组留下的印象是“败而不乱”，而不是“束手待毙”，尽管债券市场处于流动性真空状态，我们还是得想办法增加对冲，巩固防守。
债券头寸上一时动弹不得，何不用围魏救赵之计几个月前看过的一篇瑞银关于固定收益市场的研究报告给我带来了灵感。那篇文章指出，债券投资者要想增加收益率yield通常有三种方法：购买期限较长的债券extennthecurve、购买信用风险较高的债券ghecreditladder，或出售期权sellptins。因此在债券投资者扩张的市场中，往往出现收益曲线越来越平、信用保费越来越低、期权越来越便宜的现象。目前投资者正不惜代价收缩，我们何不把瑞银的观察反过来用，赌收益曲线变陡steepercurve、信用保费变高ility呢这些手段应该能对冲我们债券头寸的一部分风险，而且工作组会看到我们正在用符合逻辑的办法减少市场冲击。
据说美国海军陆战队有一条作战原则：在遭遇敌人火力袭击时，必须立即前进或后退，绝不能原地不动干等着挨打。在我们积极地采取了收益曲线、信用保险和期权等对冲手段后，战局有所稳定，尽管基差从120进一步扩大到140，但新的对冲措施相当程度上弥补了债券上的损失。更重要的是，工作组看到的不是一群不知所措的败兵，而是三名正设法突围的陆战队员。最后工作组做出结论：难以控制的市场因素造成了市政债券组的重大损失，该组交易员无失职行为。
我们安然渡过了“军事法庭调查危机”，总算松了口气。然而对于整个金融体系来说，漫长而痛苦的去杠杆化deleveraging过程才刚刚开始。
9○危机似乎过去
2007年的夏季风暴本质上是对银行业的一次大挤兑，挽救危局最直接的办法是大量注入流动性以恢复投资者信心，这只能依靠作为中央银行的美联储。
美联储的诞生其实就和20世纪初的一场银行业大危机有直接关系。1907年，美国股市暴跌50，参与股票投机的银行和证券公司遭受重大损失，这些金融机构的投资方式和后来的对冲基金差不多，它们普遍用股票做抵押，借贷款从事杠杆投机。股市大跌导致“对冲基金”们资不抵债，引发了大规模挤兑和金融机构倒闭风潮。千钧一发之际，华尔街领袖老摩根jprgan挺身而出，在自己的书房里召开了一次著名会议，组织各银行集中火力向遭挤兑的银行和证券公司注入资金，终于恢复了市场信心，挽救了整个银行体系。在这场危机中，老摩根领导的银行团实际上扮演了中央银行的角色。这次危机使美国人认识到建立中央银行的必要性。1913年，联储法案federalreserveact通过，美国联邦储备系统正式诞生。从组织结构看，美联储是个“公私合营”的机构。美联储主席和董事会成员均由总统提名，参院批准。负责“大政方针”的中央级联储机构是公共性质，但其下属具体执行政策的12家按地理区域划分的联储银行federalreservebanks却是私有银行的组织结构，相当于各地区银行业的“行业公会银行”，董事也主要由成员银行选举产生。美联储“非公非私”的奇怪结构实际上是各派政治力量角力妥协的结果，大体说来，左派主张加强监管，右派反对政府过多干涉私有经济，“公私合营”的美联储两派都能接受。从实际操作层面看，这种结构起到了政府代表的公众利益和银行业利益相互制约的作用。但是，在关键时刻美联储究竟“为谁办事”往往很难说清楚，内在的利益冲突随着金融危机的演进将愈发明显。
美联储掌握着基础货币发行，扮演着“终极借贷者”角色，即所谓“银行家的银行”bankersbank。从下面的简化版美联储资产负债平衡表就可以看出它的与众不同之处。
资产负债
黄金
美国国债
其他债券、贷款等资产美联储票据美元
商业银行储备bankreserve，可随时转换成美元
净资产
美联储以黄金和美国国债为支撑发行美元货币，守着“印钞机”永远不愁“没钱”它通过买卖国债调整银行体系中的基础货币数量，调节利率，达到控制通货膨胀、平滑经济周期的目标，完成“保证物价稳定”和“就业极大化”的两大职责。
美联储的另一个重要职责是对银行业实行监管，确保锻行体系正常运行，并在必要时紧急注入流动性。因此当2007年夏季风暴席卷金融行业的时候，所有人的目光都转向了美联储。
8月17日，美联储紧急降低了联邦贴现利率federalreservedisuntrate，并表示将以各种方式增加系统中的流动性联邦贴现利率的象征意义多于实际意义，美联储为什么“玩儿虚的”，不降低真正是短期利率标杆的联邦基金利率fedfundrate呢其实美联储也有苦衷。2007年上半年石油和农产品等大宗商品价格猛涨，美联储不得不连续加息以对付通货膨胀，可银行体系忽然又面临危机，呼唤减息。左右为难之际，美联储选择了先降低象征性意义的联邦贴现利率，向市场发出信号的办法。虽是虚招，但“武林盟主”已经把手按在剑柄上，这就足以震慑全场了。
美联储一表态，我们那沉寂了好几个星期的电话线忽然又忙碌起来，街上的销售们大部分都问同一个问题：
“yuhaveanybndtffer”有什么债券要卖吗
市政债券先是在低位出现成交量大幅增长，进而价格开始连续跳高，几天前还是有价无市的惨淡景象，瞬间竟又变成竞相争购的牛市。联储出手仿佛给市场注射了一剂强心针，从股市到债市，各种金融产品价格快速反弹，贝尔斯登基金点燃的次贷之火似乎得到了控制。
究其原因，凶猛的夏季风暴固然将很多杠杆投资者打了个措手不及，然而遍野哀鸿之中，却也有几家欢喜。毕竟刚经过了几年资本市场大牛市，不少投资者还有相当大的风险胃口，有的风暴前己经清仓，正等着杀个回马枪，也有的错过了牛市，一直在找机会进场其实那种手握大把现金天天看着市场涨的感觉可能比赔钱还难受。夏季风暴中各种金融资产的价格忽然暴跌，手里有钱的投资者一看“发国难财”的机会来了，纷纷准备进场捡便宜。美联储的减息动作，相当于吹响了反攻的号角例如，城堡对冲基金买下了崩盘的索伍德基金的大部分资产，美国银行则宣布向受次贷问题影响而股价下跌三分之二的全美第一大房贷公司“全国金融公司”untryial注资20亿美元，该行老总路易斯kenlewis表示：“市场低估了全国金融公司的价值”，自以为检了便宜的得意之情溢于言表。
抄底的投资者一进场，原本处于流动性真空状态的次贷和市政债券等市场交易活跃了起來，本来还在观望的投资者见状也加入了捡便宜的行列，大量资产从资金链脆弱的“软手”，美国政府撑腰，遇到危机美联储总会大幅减息，政府也会出台各种救市措施，在关键时刻拉华尔街一把。虽然很多人都声讨这种“华尔街输钱，纳税人埋单”的所谓“道德风险”ralhazard，但几乎没人相信关乎经济命脉的银行体系真出了大问题美联储和政府会袖手旁观。
如此一来，华尔街精英们还怕什么呢既然所有危机都是机会，当然要趁机捡便宜，而且有山姆大叔的安全网，走高杠杆金融钢丝也坦然多了。想在金融这一行出人头地就得冒险takerisk，想在年底拿到大笔奖金也得冒险，所以在夏季风暴终于平息后，大家纷纷冲进来抄底，金融市场刹那间又是一派“春回大地”的气象。
2007年10月9日，美国股市最具代表性的标准普尔500指数s&p500index冲到1565点，创下历史新高。这很像2000年互联网泡沫破裂后的情形，那年春天曾有过一场纳斯达克指数从5000点掉到3000点的“春季风暴”，几个月后标准普尔指数也曾强劲反弹到1500点以上，几乎创下新高。但那只是一次回光返照式的上涨，互联网泡沫破裂引发的连锁反应很快将股市拖入三年之久的大熊市，标普一直跌到720点，用了7年时间才收复失地。
我们多次谈到，金融市场的涨跌与流动性和投资者风险胃口息息相关。由此可以解释为什么大牛市通常不会一下结束，而往往有“双顶”。长期牛市之后，投资者的风险胃口不可能马上完全消失，“盛世兴收藏”的惯性会持续一段时间，如果“瓷器”不流行了，投资者会转向“名画”、“邮票”之类的其他产品。例如在2000年春天网站类股票全面跳水后，投资者的风险胃口和市场流动性曾一度转向蓝筹股、新兴科技股和能源类股，那些“新热点”拉高了标普指数，却没有带动其他股票走出新一轮涨势，更没有改变整体经济的颓势。后来新热点股票逐渐有孤掌难鸣的趋势，最终被一浪又一浪的大盘跌势淹没。值得注意的是：科技股泡沫破裂的时机也与流动性变化密切关联。1999年，美联储为对付俄罗斯债券危机余波和预防电脑“千年虫”影响，刻意增加银行体系中的流动性，客观上助长了互联网泡沫。2000年年初，美联储从市场抽回流动性，并连续加息遏制通胀，终于捅破了泡沫，这与次贷危机何其相似
2007年秋天，历史重演。夏季风暴后美国股市在能源、原材料和新兴国家概念股引领下走出了一波牛市。当时的主流观点是：次贷问题固然对银行业有影响，但世界经济依然有很多亮点，以巴西、俄罗斯、印度和中国这“金砖四国”bricuntries为代表的新兴国家将取代美国成为世界经济增长的新火车头，即使美国经济陷入衰退，新兴国家也能保持强劲势头。这就是所谓的“脱钩论”deuplingthery。确实，次贷是美国特有的问题，不应该对其他国家造成太大影响，于是房贷市场“逃难”出来的资金有相当一部分转向热门的新兴国家。不知从何时起，我的同事们养成了早晨先看看中国股市和人民币汇率的习惯，上证指数忽然间成为全球金融市场的风向标。投资者普遍相信：“次贷问题，去杠杆化，俱往矣数风流人物，还看东方”
在世界的东方，神州大地正热闹非凡，股市和楼市同涨，经济与通胀齐飞。2007年的中国资本市场流动性极为充沛，老百姓不满足于银行的低利息，纷纷把钱投入股市。先进场的人赚了钱，又吸引更多的人加入炒股大军，一时间大有全国人民都将成为股民和基民的势头。10月16日，上证指数盘中冲高到6092点，比年初翻了一倍有余，与2005年的熊市底部相比升幅超过500
全球股市的抢眼表现似乎证明金融市场依然“身体健康”。事后看来，这当然只是昙花一现式的荣景。要理解其中的原因，还得从资本市场的结构谈起。做个形象的比喻：股票市场像是金融体系的皮肉，债权市场包括银行贷款相当于金融体系的筋骨，而控制资本流动的传统银行和影子银行则是金融体系的肺腑。
融资方式包括股权、债权两大类。股票代表着企业的所有权，发出之后不必赎回，企业没有还本付息的压力，股票下跌不会直接导致企业破产。从投资者的角度看，买股票者多少有赔钱的心理准备，通常杠杆不高，股市下跌不会引发大规模投资者破产。从银行业的角度看，现代银行的高杠杆经营模