中我和街上的销售们越混越熟，渐渐发现这些人各有特色。就说贝尔斯登的“胡优”吧，此人是老江湖，据说连续多年销售业绩在本公司排名第一，作为胡优的客户，你会不断得到如下暗示：
第一，他很忙。
第二，他消息灵通。
第三，他有很多精辟的见解。
第四，他拿你当朋友，愿意在百忙之中抽出时间和你分享他的灵通消息和精辟见解，所以你最好按照他的意见买卖。
某曰，胡优又来电话了。“小渔”，他照例压低声音，一副神秘兮兮的腔调：“你那1000万俄亥俄州住房债券，报价多少”w1004“，我的目标价位其实是100。
“我的交易员愿意出99，这是非常好的价格。说实在的，我觉得他有点冒了。”
“100已经是很好的报价了。不过，你最近帮过我好几次，”我一番虚情假意之后，亮出了底牌：“这样吧，100整，我卖给你。”
“成交”
哈哈，卖出去了虽然俄州债券本身只是持平，但用来对冲的美国国债已经下跌。这边卖出去，那边买回来，净赚2万5千美元我睥睨四顾，觉得自己是个天才。
接下来的事情却有点反常。贝尔斯登的债券通常出手很快，但这只俄州住房债居然在胡优的彭博卖单中挂了一个多星期。
“你小子，干得不赖”几星期后的一次饭局中，胡优凑过来，低声和我分享他的秘密：“上次那俄州债券，我们他妈的差点砸手里，最后甩着卖的。今后我得小心点儿，你这家伙太精”
一片落叶在眼前滑过，可那时的我，却没有意识到冬天已悄然逼近。首先，1000万的成功交易才赚2万5，利润率这样薄，我们只能增加杠杆，但雪球能一直滚下去吗其次，aaa评级的俄州住房债券应该不难卖，贝尔斯登这么多客户，胡优这么大忽悠，最后竟然赔着才出手，说明市政债券投资者也己经开始收缩，“兴收藏”的盛世在我们的市场也快要结束了。
所谓当局者迷，2007年春夏之交，我们组仍然在依照上峰指令扩大资产规模，进军新型债券。此时市政债券市场内部也已经出现流动性涨跌互现的局面了，一方面，房地产类债券的需求有所减少，另一方面，投资者还在追捧各种浮动利率、公式利率的新型债券，美林甚至成功发售了第一只基于市政债券类资产的c。我做了不少现金流模型估算这些新型债券的价值，结果让人直摇头：投资者承受信用风险、放弃期权、牺牲流动性，最后换来的仅仅是区区几十个基点百分之零点几的额外收益，这账无论如何也算不过来。我们因此决定与新型债券保持距离。
传统上市政债券市场相当平实，很少有花里胡哨的复杂类型债券。作为卖方的政府机构通常发行固定利率债券，然后用供水、供电等项目的现金流还债，由于市政工程投资周期一般较长，所以融资方式以长期债券为主。而作为买方的投资者以偏于保守的富人居多，他们比较喜欢利率风险小的短期债券。这就造成了市政债券市场的供需不平衡，长期债供过于求，利率偏高；短期债求过于供，利率偏低。套利交易者看到这个机会，就一手购买长期债券，一手发行短期票据融资，我们市政债券组的利润相当一部分就来自这种杠杆套利交易。
投资银行为了招揽生意，开始鼓动发行债券的政府机构用类似套利交易的办法节省利息开支：为什么不发行市场需求大的短期浮息债券，同时和投行做一个利率掉期，把负债转化成定息呢这样政府机构省了钱，投行有了生意，投资者有更多的浮息债券可供选择，三全其美的好事呀可是这种金融创新好事，后来在投行无休止的推动下也变了味，政府官员本来不是金融内行，管的又不是自己的钱，被华尔街忽悠着做了很多没必要的利率掉期，最后也分不清是为了节省利息还是为了投机，不少发债机构的资本结构都“对冲基金化”了。
实际上，整个美国金融市场都有对冲基金化的趋势：从杠杆收购大腕到市政债券组交易员，从借次贷买房的老百姓到依靠衍生产品节省利息的政府机构，越来越多的市场参与者都以某种形式进行着杠杆交易的游戏。然而，所有杠杆投资者都有一个共同弱点：当流动性退潮时，他们的资金链会同时受到影响。
2007年初夏的金融市场，“连环计”己将各种投资工具、各类金融机构结成一个庞大的连锁战阵；金融体系中的杠杆己经很高，而流动性正在减少；房价下跌的东风也己猎猎而起。所缺的，只是一把火了。
6月下旬，市场传出消息：贝尔斯登旗下两只与次贷有关的对冲基金出现大量亏损，遭遇融资困难。与家庭信贷公司和新世纪公司的案例不同，本次涉及的是对影子银行体系至关重要的对冲基金和投资银行，这标志着次贷问题终于开始影响到银行体系的核心。
第一只战船烧着了。
8夏季风暴
出问题的两只贝尔斯登对冲基金规模看上去并不大，总计净值只有16亿美元左右，微软等大公司每天由于股价波动产生的市值变化都经常超过这个数，为什么华尔街会因为这两只基金出现问题而惊恐不已
原因在于杠杆。两只基金固然只有十几亿美元净值，但它们的总资产保守估计也达数百亿美元，中间的差额全依赖短期融资，只要资产价值下跌百分之几，两只贝尔斯登基金的净资本就会赔光，进而令为其提供短期融资的各大银行遭受损失。如果其他次贷类基金也存在同样问题，那波及的范围将很广。投资银行和对冲基金是控制资本流动的重要枢纽环节，在影子银行体系中居于核心地位，这些起着“承重墙”作用的机构一旦出现问题，整个金融体系的大厦都可能面临坍塌危险两只贝尔斯登基金的投资策略其实很简单，它们持有次贷等“原料资产”做出来的打包债券，主要是aaa最高评级的债券，并购买信用保险cds规避打包债券的信用风险，然后杠杆放大。打包债券最吸引投资者的卖点是利率比同类评级的普通债券略高，这“略高”的利率在扣除融资成本和信用保险成本后，经杠杆放大就成了两位数的可观回报率，也成了对冲基金收取20盈利提成的金母鸡，多么漂亮的套利交易
在结构化信用产品刚兴起的时候，这种对冲套利策略确实风险小而获利高。从宏观经济层面看，对冲套利行为促进了资本市场各部分间的资本流动，把资本“水源”从需求过剩的短期债等“涝地”转移到了供给不足的次贷和小额信贷这样的“旱地”，由此而生的“资本推力”对帮助美国摆脱互联网泡沫和“911”事件之后的经济衰退起过重要作用。但好事过头就变成了坏事，在长期流动性过剩和越来越多杠杆交易行为的压力下，利差越来越小，套利者们为维持利润，交易策略渐渐变了味。例如，两只贝尔斯登基金为维持利差不再购买“全额”信用保险，所持有资产的质量也渐渐下降。不难看出，从次贷市场的“骗子贷款”到大腕们的高风险收购，从“收藏猫盆狗碗”的市政债券组到贝尔斯登基金，整个金融体系中都出现了杠杆升高、资产劣化的趋势。
当次贷问题浮出水面，高杆杆低质量资产就成了致命毒药，两只贝尔斯登基金不但遭到重大损失，而且所持债券的低流动性让它们很难减仓。为其提供资产抵押融资llateralizedlan的美林、摩根大通等马上慌了神，一致要求贝尔斯登“给个说法”，因为一旦这两只基金的区区16亿美元净值赔完，就该轮到借钱给它们的银行了。从法律上讲贝尔斯登可以不管，两只基金虽属于它旗下，但法人关系是分离的。曾经拒不参加营救ltc在街上有“不仗义”名声的贝尔斯登老总凯恩jascayne权衡再三，还是决定出手援救，毕竟这回出事的是自家买卖，关乎自家声誉。于是贝尔斯登许诺注资16亿美元，但这对高杠杆的对冲基金来说，也就够打几个水漂而已。现在轮到美林“不仗义”了，宣布将公开拍卖两只基金作为贷款抵押的8亿美元面值c债券。
消息一出，街上一片哗然：在下跌的市场公开拍卖烫手山芋，卖出的肯定是跳楼价本来含有次贷的arktrket基本上都是估价，次贷问题发生后，很多投资者假装不知道，不承认他们手中的债券市值已经降低。这层“窗户纸”不捅破，本来大家还可以再相安无事一段时间，杠杆投资者们也还可以用高估的资产价值抵押借钱，资金链一时不会有问题：假以时曰，也许市场会反转，投资者也有慢慢降低杠杆的机会。可是现在美林要公开拍卖贝尔斯登基金用作贷款抵押的c债券，投资者马上要面对最不愿面对的事实：手中结构化债券的真实市场价格。“皇帝的新衣”一揭穿，崩盘的就决不止贝尔斯登两只基金了
于是有人呼吁美林“大局为重”，但更多的投资者开始试图抢在别人前面先撤退，有的甩卖资产，有的增加cds对冲，金融秃鹫们也见机出手，落并下石地大举放空各种信用保险。次贷信用指数subpriabx从90以上很快被砸到50多，市场陷入恐慌。位于波士顿的索伍德基金sal崩盘，损失15亿美元，贝尔斯登的两只“肇事”基金也终于在7月底进入破产状态，8月9日，法国巴黎银行宣布，旗下三只有关次贷的对冲基金暂时停止接受投资者撤资要求。这条消息为越烧越旺的次贷之火又浇了一桶油。就在个星期前的巴黎银行季报说明会上，该行老总还信誓旦旦地宣称“次贷问题对巴黎银行影响微乎其微”，现在其所属对冲基金却突然停止投资赎回，很明显是资金链受到威胁。这表示次贷之火已经越过大西洋，在欧洲登陆了
恐慌迅速蔓延，各种杠杆套利者都面临巨大压力。其中的机理很容易理解：风险容忍度极低的货币市场投资者遇到危机，自然要试图撤资，所有依赖短期融资的杠杆投资者都会受影响。从另一角度分析，同时使用多种策略的杠杆投资者面临资金问题，会以各种方式降低杠杆，次贷资产卖不掉，他们就会抛售其他资产，将恐慌传染到其他市场。
杠杆投资者们无秩序的撤退很快演变成自相践踏的大溃败。别忘了，大家用的模型都差不多，做的交易也都差不多，先逃跑的人会将市场推向模型所指的反面，逼得本来不想逃跑的人也必须减仓。在这样的狼狈撤退中，处境最为艰难的是重仓位的大型基金，平日呼风唤雨的大鳄们现在成了跑不快的笨重大象，高盛旗下的全球阿尔法基金glbalalphafund就是其中的典型。
阿尔法基金曾是高盛的骄傲，净资产达100亿美元，它的数量模型曾经像“提款机”一样神奇地工作。其实从名字就能看出该基金的“高科技”成分：“阿尔法”是投资届术语，代表超额回报，与之相对应的是“贝塔”beta，代表系统风险，或者说宏观市场“水涨船高”带来的回报。简而言之，靠“贝塔”赚钱属于撞大运，境界很低；避开系统风险，靠“阿尔法”赚钱才是真功夫。管理高盛阿尔法基金的，就是一群“任市场潮起潮落，我自专心提款”的金融高科技精英。
阿尔法基金的模型算法当然是不传之秘，但从大方向讲，属于相对价值类。研究人员通过分析大量数据找出影响金融产品价格的“风险因子”riskfaarkcarhart曾经在2006年5月的一次投资者会议上“狂妄”地宣称：“巴菲特那一套已经过时了。”牛皮刚吹完，阿尔法基金的好运就在2006年夏天戛然而止，此后一年时间竟然累计亏损40。那些神奇的模型为什么忽然不灵了呢
答案也许很简单，在美联储连续17次加息后，市场上的流动性在2006年下半年开始出现局部退潮。前面讨论过，当流动性减少的时候，资金链受影响的套利交易者会收缩，市场价格会变得“不正常”，依靠相对价值模型赌各类价差回归“正常”的阿尔法基金赔钱再“正常”不过。这只基金的模型中很可能忽略了一个最重要的“贝塔”：整个市场流动性潮水涨跌的系统性因素
在2007年夏天之前，流动性的退潮还是缓慢而不均匀的。然而当两只贝尔斯登基金点燃的次贷之火开始迅速传播后，一切都忽然改变了。处于影子银行体系核心的投资银行、对冲基金纷纷不惜代价降低杠杆，使得银行体系内某些部分的货币乘数突然减小，流动性出现引力坍缩，许多像阿尔法基金这样走避不及的杠杆投资者都被吸进了旋涡
覆巢之下，安有完卵。我们的市政债券市场，也突然遭遇夏季风暴。
在此先要介绍一下市政债券市场的主要套利交易手段。前面提到过，长期市政债券供过于求，利率偏高，短期市政票据求过于供，利率偏低，对套利交易者而言这是很好的机会：他们可以一手买进长期市政债券拿高利息，另一手发行结构化短期市政票据低息融资，把供求不平衡关系转化成赚取利差的机会。套利者通常还会用利率掉期等衍生品对冲，把债券利率风险转化为基差basis风险。我们不必深究细节，只需记住两点：第一，基差变小，套利者就赚钱，反之亦然：第二，基差波动一般比利率波动小得多，便于使用高杠杆。
类似的套利交易还可以通过“市政指数比例掉期”sifratisa指数大体就在325左右。由此延伸出一个掉期市场，比例掉期的合约双方交换的是sif指数和固定比例的libr。如果十年比例掉期的市场价是75，粗略地说就表示市场预估今后十年的平均sia、libr比例约为75。这种衍生产品的一个有趣特点是：一般年份越长，比例越高，例如五年比例为70，十年为75，而三十年则是80。乍一看这是说不通的：难道税率会越来越低吗美国这么多财政赤字，一般预测税率以后会涨，比例掉期应该越来越低才对呀
实际上长期比例“过高”也是市政债券市场供求关系不平衡的反映，并非投资者真的认为税率会越来越低。对套利交易者来说这又是一个很好的机会：如果在75的价位放空十年比例掉期rea、lib0r比例受税率制约维持在65左右的话，不就能净赚10xlibr的利息吗如果税率升高，还能赚得更多。
在次贷危机前的几年里，市政债券市场的套利者越來越多，长期债券和对冲间的基差从150基点被压缩到80基点，三十年比例从85降到74，几乎所有人都在赚钱，这又吸引了更多套利者加入，连一些传统共同基金都开始使用杠杆。我们组2006年的利润就是一部分来自基差缩小，一部分来自比例降低，另外一部分来自利息收入和买卖交易盈利。
好几家投行还做起了将“放空比例”交易打包做成债券的生意，我就为鲁西银行设计过此类中期票据diuerte，而且销路不错。这些中期票据的浮动利率是用数学公式决定的，其中包含520倍的杠杆，只要市政债券市场保持“正常”，票据的利率就相当高。持有它们的各国投资者高兴地拿着通常很不错的利息，却未必知道自己正在做美国市政债券市场的杠杆套利交易。在华尔街的推动下，全世界人民都“对冲基金经理化”了
理论上说，供求关系和未来税率都是市政债券市场本身的独特因素，与股市和信用风险等宏观市场因素的相互关联性rrelatin很低，形象地说就是地震和飓风应该不会一起来。低关联性吸引了很多对冲基金加入市政债券市场的套利者行列，它们的到来曾经推动基差缩小，比例降低；然而把次贷之火带到市政债券市场的，也正是这些对冲基金。
首先出现异常情况的是文森负责的比例市场。在2007年36月间，三十年比例几乎定格在734，上下波动不超过12，直到7月中旬，贝尔斯登基金和次贷问题还似乎离我们十分遥远，文森也按计划带着全家到欧洲乡下度假去了，留下我看守摊子。也许长期的天然气交易经验令文森本能地直觉某种危险正悄然临近，度假中的他不停地来电询问市场情况，似乎颇为焦虑，然而那时我感觉到的只有兴奋：因为定格了好几个月的比例市场终于开始动了。
74、74127434、75，不过几天时间，三十年比例就回到了2月份的水平，我的相对价值模型也显示出“过高”的信号，交易量相当活跃，我很担心市场会反转，错失放空比例的大好机会。
7月26日星期四，比例开盘即跳高到7512，中午时分竟然在76的价位上成交了几次。三十年比例回到2006年的水平了，相对价值模型显示出“非常高”的信号，这个数月间只在12范围内波动的市场，竟然在几天内上升了2。我的手心开始冒汗，仿佛趴在战壕里的士兵手指颤抖地扣在扳机上，等待着敌人靠近我准备放空。
前面介绍过，我们组的比例交易主要在银行间市场进行。各投行的交易员通过中介匿名讨价还价，出买价称为“bid”，报卖价称为“ffer”，如果按买方出价成交叫做“hitb