式决定了它们不会在波动性强的股市上直接下很大赌注。可以看出，股市大跌对企业、投资者和银行业三方面的直接冲击力有限，对于金融体系来说只相当于皮肉受损。例如美国1987年和2000年的熊市，以及中国近年来的历次熊市，都没有造成危及整个金融体系的影响。当然，长期熊市会通过“财富效应”等方式让经济患上慢性病，进而影响金融体系健康。
债权融资包括银行贷款和各类债券，涉及范围比股权融资广得多，比如政府和个人不能发行股票，但可以通过国债、信用卡债、住房按揭等方式以债权融资。绝大部分债权有严格的还本付息规定，借贷者一旦违约就构成破产。从投资者方面分析，债券市场的主力机构如保险公司和退休基金等普遍是“利差”投资模式，相当于使用杠杆，大规模信用问题会对这些机构造成强烈冲击，引发连锁反应。而银行业与债权市场更是息息相关，传统银行的吸存放贷业务实际上就是杠杆债权投资，影子银行由于不受资本充足率的制约，杠杆往往更高。以上分析表明，债权市场可称得上是金融体系的筋骨，一旦出现问题，对借贷者、投资者和银行业三方面都会造成巨大的直接伤害。
至于控制资本流动的银行业，则是整个金融体系的心脏肺腑。银行的借贷杠杆是撑起流动性大厦的“钢梁”，而稳定的债权市场又是确保银行体系健康的关键。如果某些银行因为债权信用问题遭受重大损失，就会降低杠杆以求自保，这在一开始可能只影响到银行体系的某个局部。但是被“抽掉钢梁”的楼层会压向其他楼层，当压力超过临界点后整个银行体系都将像“911”事件时的世贸大厦一样坍塌，造成大量银行破产，引发金融危机。
现在回头分析2007年秋天的市场情况：尽管坚挺的股市表示金融体系的“皮肉”完好，但次贷引发的债权信用问题已经伤到了“筋骨”，夏季风暴更对“肺腑”地位的影子银行造成了很大伤害。美国的金融体系就像是被“降龙十八掌”拍了一下，虽然外表看上去没事，甚至还“红光满面”，但实际上已经受了内伤，很快就要倒下去了。
2007年10月，危机似乎已经过去，我惦记着上级赋予的“开拓市政住房债券市场”的任务，总觉得应该买点什么。可住房债券在9月份一下子反弹了很多，让我有一脚踩空的感觉，一直到10月中旬，价格才开始回落。
天，雷曼销售“孟仁”打来电话，报告有人“求售”bided大批市政住房债券。求售是债券市场卖家常用的方法，求售者公布一个债券单子，买家在规定时间内报价“竞标”，然后求售者可以和出价最高的买家成交，或选择不卖。市政住房债券投资者多为长期持有，求售很少见。忽然有大批债券求售，明显是一个警讯。但那时的我没有考虑到这一层，光想着买便宜货，思维方式还是和夏季风暴中“顶风作案”放空比例时一样。我看中了一只aaa评级的田纳西州住房债券，通过孟仁向卖家报了450收益率的出价，比该债券半个月前的发售价髙了20个基点债券价格和收益率反向变化，如果能买到应该算捡了个大便宜。
半小时后，孟仁沮丧地来电：“小渔，你和另外一个人出了相同的最高价，卖家通过扔硬币决定：把债券卖给了那个人。”
上天对我何其眷顾过了五分钟孟仁又来电话了，这次他十分兴奋：“好消息那个卖家手里还有1000万田纳西住房债，同样的债券，同样的价格，你要吗”
这是一个更大的警讯：卖家到底有多少债券要出售，怎么不一次挂出来他是不是怕吓跑了买家他究竟知道什么消息，为什么如此便宜的价格还要抛售有经验的交易员看到这种情况一定会本能地警觉，可2007年的我还在“交学费”的阶段，于是我天真地对孟仁说：
“好吧，我买。”
没料到，这只田纳西住房债将伴我走过整个金融危机。
2007年秋天，金融市场在经过一场惨烈战役后出现了短暂的平静。夏季风暴撕开的口子被捡便宜的投资者暂时堵住了，可这就好比打仗的时候用上了预备队，如果对方再来一次大规模进攻，整个战线就可能全面崩溃。情形有点像1942年深秋时节的苏德战场：南线德军投入了所有预备队猛攻斯大林格勒，进展越来越缓慢，在他们的背后，一个巨大的包围圈正悄然合拢。
10十面埋伏
2007年10月下旬，股市冲高后回落，债市又开始下滑，萧瑟的秋风似乎给市场带来了阵阵寒意：“双顶”之后的熊市才是最可怕的。
我们的电话线依然忙碌，但市场气氛明显变了，街上的销售们不再打探谁有债券要卖卖家有的是，买家倒像冬眠的熊一样全都躲了起来。求售单bidlist越来越多，越来越长，只是成交很少。市场仿佛被连绵秋雨的阴云笼罩，人的心情也跟着灰暗下去，我意识到购买田纳西住房债券是做了件蠢事，自以为拣到便宜，其实却当了贪饵咬钩的傻鱼。唯一的办法是再找一条更傻的鱼接棒，于是我广撒大网，同时向多家券商报了卖价，大部分都如泥牛入海，只有贝尔斯登的胡优功力深厚，还真帮我网住了一条鱼。
“470收益率，不还价。”电话中的胡优依然是那副不容置疑的口气。竟然比我两星期前的买价差了20个基点按这个价钱卖得赔10万美元。
“太低了吧这只债券一个月前的发售价是430，整整高了40个基点”我无力地争辩。像多收了三五斗中的农人一样，“去年的米价”成了我无法逾越的心障。
“我的客户很明确，470，不还价。”胡优顿了顿，然后以前辈的口吻表达了他的真知灼见：“现在风头不对，要是我就赶快卖，趁着对方还没改主意。”
可惜我不是老江湖胡优，像大部分刚出道的菜鸟交易员一样，我不能承受“割肉止损”，放走了那条己经咬钩的鱼。这之后再也没有鱼上钩了，阴沉沉的市场似乎预示着有什么事情即将发生。没过几天，华尔街果然又出事了。
从10月底到11月初的短短一个星期内，花旗和美林相继发布了糟糕至极的季报，花旗次贷相关资产减记约100亿美元，美林资产减记94亿美元，一度似乎得到控制的次贷之火又开始熊熊燃烧。从最初影响新世纪公司等华尔街外围机构，到夏季风暴中冲击影子银行体系的对冲基金等“军、师级单位”，进而发展到让华尔街最核心的“集团军级”大银行陷入合围，一浪高过一浪的次贷问题已经演变成一场全面的金融危机。
花旗和美林首先出现问题，其实并非巧合。先来看看花旗，这个全世界最大的银行集团业务涵盖商业银行、投资银行、资产管理、保险业等领域，是典型的“金融超级市场”financialsuperrket银行。与高盛等纯粹投行相比，花旗的长处是业务范围广和资本量大，这两点决定了花旗在资产证券化和自营投资方面有很大优势。广泛的业务为花旗提供了房贷、信用卡债、银行信贷等生产结构化债券的“原料”，而庞大的资本又保证了流水线的资金周转。花旗利用优势大力发展资产证券化业务，本来也算招好棋，但它摊子铺得太大，又大量直接投资c等结构化债券，终于种下了祸根。次贷问题一出，花旗被打了个正着：其账面上430亿美元直接投资的次贷类c和120亿美元用于打包债券流水线的次贷原料全砸手里了，只能大幅减记。
而美林又是怎么惹上麻烦的呢照理它作为纯粹的投资银行，传统上不介入属于商业银行范畴的贷款业务，缺乏生产结构化产品的原料，正应该“因祸得福”躲过次贷之灾才对。但美林管理层出了大昏招，他们垂涎资产证券化的巨额利润，想出了直接收购次贷借款公司的“妙计”：让这些子公司不要把次贷卖给别家，直接送到美林的流水线上，原料问题不就解决了吗直到次贷问题已露出苗头的2006年9月，美林还以13亿美元的高价收购了主营次贷业务的第一富兰克林firstfranklin，自以为迎来了财神，其实请来的是衰神。和花旗一样，美林账面上也迅速出现了打包原料和直接投资两方面的大量次贷相关亏损。如果说花旗的问题还有“客观原因”的话，美林则纯属自找，正是：机关算尽太聪明，反算了卿卿性命。次贷之火越烧越旺，普通老百姓也开始关心华尔街到底出了什么事。次贷、abs、c这些冷僻的专业词汇成了街谈巷议的热门话题，新闻界干脆简洁而精辟的将它们统称为“有毒垃圾”txice。
被毒垃圾放倒的大银行越来越多，华盛顿互惠银行utual、瑞士联合银行ubs和皇家苏格兰银行rbs相继披露巨额次贷资产损失。市场上风声鹤唳，投资者草木皆兵，各大银行的信用违约保险合约价格大幅上扬，例如美林的五年期cds达到了500基点，表示美林在今后五年内出现信用违约的可能性超过25。投资者猛然发现：曾经不可一世的华尔街巨头们己经面临破产风险了
这场愈演愈烈的金融危机将如何发展呢我们不妨再次借用超盛证券的虚拟剧本做一个预告。
地点：超盛证券，华尔街老牌投资银行
人物：牛老大：超盛首席执行官ce
猪哥靓：高级顾问，军师
关西铁：负责投资银行部investntbanking
柯户多：负责资本市场部capitalrkets
常达包：负责资产证券化与结构化产品
securitizatinandstructuredprducts
郝大丹：负责自主投资、自营交易
principalinvestntandprprietarytrading
栾亚宝
盂哲来：交易员，危机前离开超盛，自己开了对冲基金钱聪聪：交易员，危机中离开超盛，跳槽到紫金朵对冲基金第一幕镀金时代中见
第5节，牛总为提高超盛净资产回报率re，采纳军师猪哥建议，首先按“微软模式”发展利润率高的传统投行业务，继而依照“沃尔玛模式”大搞资产打包流水线，最后直接用超盛资本展开“华尔街模式”的杠杆自营投资，使超盛业绩风光一时。
第二幕：金融危机
话说花无常开，月无常圆，次贷危机来了，超盛证券上下＿片愁云惨雾。关西铁的投行部早没生意了：这年月谁还能上市，谁还有钱做并购柯户多的资本市场部日子也不好过：想发债券的倒是有，就是没人买。做市交易也越来越难：市场波动性大本来不是坏事，但今天客户全都买，明天客户全都卖，成了单边市场，做市交易员们叫苦不迭。更何况，很多对冲基金之类的大客户都因为信用风险上了黑名单，超盛也不能做它们的生意了。
这些事牛总还能对付，大不了裁一批人，奖金不发了，老关和老柯的传统业务总不至于把公司拖垮。常达包的流水线早停工了，发点遣散费让他们走路，也不算大问题。真正让牛总头疼的是钱聪聪管的那些“有毒垃圾”，也就是老常打包产品中那些卖不掉的废物。房贷的违约率随着房价下跌而不断上升，街上的分析师们一再调高“有毒垃圾”的损失预期，评级公司也火上浇油，声称要把结构化债券大批降级。摸不清真实情况的货币市场投资者为了保险，不再接受钱聪聪用结构化债券做抵押借钱，杠杆没了，超盛只能硬着头皮拿自己的资本往里填。这批“有毒垃圾”拖累得超盛自己都快上了别人的黑名单。想到这，牛总出了一身冷汗：不行，要是资金链真被掐断了可就全完了，郝大丹的自主投资和自营交易那块还有大批难卖的资产illiquidassets，超盛万万不可能融到那么多钱，同时撑着钱聪聪和郝大丹。都是猪哥靓那个狗头军师，什么30倍杠杆，要是只有15倍该多好呀
牛总一面对外辟谣：超盛固若金汤，绝无问题一面召开紧急会议。关西铁且恨且喜：什么“对冲基金”，快把公司拖垮了柯户多心不在焉，琢磨着该往哪跳槽。猪哥见牛总黑着脸，想起自己“30倍杠杆”的馊主意，先闷头不说话。牛总转向钱聪聪：
“小钱，你先说，结构化债券的损失到底有多大不是都对冲了吗，是不是能捞回来好多”
“牛总，这些有毒垃圾可是当初你逼着我买的”，钱聪聪慢条斯理，开始推卸责任：“其实咱这还算好的，栾亚宝的对冲基金早就关门了，孟哲来还被投资者告上了法庭”
“别跟我提那两个混混”牛总不耐烦地挥了挥手。
“我是尽力对冲了”，钱聪聪只能交待实情，“可是街上这些投行、基金手里的有毒垃圾都差不多，对冲工具也都差不多，最近时常有人逼不得已平仓unwind，到这种时候，资产那边跌平仓者卖，对冲那边涨平仓者买，两边都赔钱也不稀奇现在唯一管用的对冲，就是把那些有毒垃圾给卖了”听到这最后一句，牛总脸都气绿了：“卖还用你说我也想卖可咱手里盘子这么大，卖给谁都怪那个常达包”
猪哥看火候差不多了，开始发言：“牛总，现在形势险恶，咱们必须赶快行动，方能力挽狂澜。如迟疑不决，将至大变，不可救也”
见众人面面相觑，猪哥开始部署：“老柯，叫你的交易员全都把头寸减掉一半。聪聪，你尽量守住，坚持就是胜利。老郝，你的任务比较艰巨：先把能卖的资产都卖了，尤其是那些还有流动性的。然后你和会计部门商量一下，看能不能把一些资产从市值计价rktrket账簿转到公允价值fairvalue账簿，这样就不用每天看着它们跌了，省得闹心季度报表也好看一些。”
猪哥转向牛总：“这些都是止血措施，有帮助，但还不够。咱们得造血，必须马上开始融资”
会议结束，牛总即刻飞赴亚洲、中东，寻找国际战略投资者，主要卖点是：“超盛百年老店，金字招牌，今虽虎落平阳，异日必将东山再起，战略投资者勿失良机”靠着超盛一贯的名声，牛总终于说动了乌有国主权基金，向超盛注资50亿美元。
牛总马不停蹄，找到巴菲特，磨破嘴皮，几番让价，又卖了年息9的50亿美元优先股权给巴老。
拿到两笔注资后，超盛趁热打铁，向市场公开发售股票。众投资者见巴菲特和乌有国基金都进场了，也纷纷认购。
三板斧之后，情况暂时稳住了。可是金融危机愈演愈烈，各银行、基金纷纷甩卖资产，以求降低杠杆。一时间，关于超盛账簿上结构化产品损失的谣言四起，市场对于超盛能否保持偿付能力slvency质疑纷纷，据说某些交易对家unterparty正考虑把超盛列入禁止交易的黑名单。牛总和猪哥一商量，资金链眼看要断，绝不能再等了，必须赶快卖掉“有毒垃圾”
此时，钱聪聪己离开超盛，跳槽到紫金朵对冲基金主持不良资产投资。聪聪与结构化债券打交道多年，熟悉内情，知道恐慌的市场可能把这类产品的实际损失夸大了就是破烂也值几个钱。于是钱聪聪找到牛总，提出低价收购超盛账面上大部分问题资产。牛总一咬牙，断臂求生，一块钱面额卖两毛，把大量结构债券转给了紫金朵。精明的钱聪聪花两毛钱买了值五毛钱的货，终成一代著名基金经理，此为后话。
超盛这厢，牛总和猪哥商议，还是不能完全放心，于是公开宣布，将超盛证券改组为银行控股公司bankldingpany，以取得紧要关头向美联储借钱的资格。然后，牛总又到国会听证会上诉苦，唱了一出哭秦庭，从救市基金里要了一笔钱，还利用政府担保发了一批短期债券。
几番折冲，投资者对超盛的信心终于有所恢复。多亏牛总和猪哥及时处置，超盛得以渡过难关，取得高盛式的上等结局。
倘若超盛管理层略微犹豫，稍有疏失，恐慌的市场就随时可能陷超盛于绝境：一旦交易对家将超盛列入黑名单，停止交易，货币市场投资者拒绝为超盛的头寸提供回购贷款rep，那么超盛赖以生存的资金链就会被切断
此时如果政府能拉一把，摩根大通之类的大银行能出个价，那超盛尚有卖身投靠的机会，为股东多少留点本钱，也避免把整个市场搞乱，这不失为贝尔斯登式的中等结局。
若是由于种种原因无人相救，那超盛就只能破产清盘，由此引发的连锁反应，会将更多金融机构推向悬崖边缘，导致信贷规模突然大幅收缩，使整个世界经济陷入金融危机的旋涡。这是雷曼式的下等结局。
从超盛证券的故事可以了解即将开始的华尔街大风暴的总体脉络。诚如美国谚语所说：“事后分析，总是目光如炬。”hindsightis2020在当时，笔者也是懵懵懂懂，不知事态将如何发展，只觉得次贷危机似乎将华尔街带入了一个山洞：黑暗，漫长，看不见出口的亮光。
在忧郁的等待中，多灾的2007年终于过去了，2008年又将给华尔街带来什么呢乱世的帷幕正缓缓拉开，久负盛名的银行业巨头将面临生死之劫，雄霸一方的老总们将面对极限挑战。谁是曹操、刘备般的命世豪杰，谁是孙权式的守成之主，谁虚名无实，谁好谋无断，谁又碌碌无为很快就要见分晓了。
11○华尔街之踵
古希腊神话中有一位战无不胜的英雄阿碚琉斯，他浑身刀枪不入，唯一的弱点是脚踵。在特洛伊之战中，阿碚琉斯杀死了特洛伊王子赫克托，惹怒了太阳神阿波罗，被阿波罗用毒箭射中脚后跟而亡。西谚中“阿碚琉斯之踵”是“致命弱点”的代名词。
拜现代金融学之赐，华尔街仿佛也练就了一身风险控制的“金钟罩”绝活。层出不穷的复杂衍生产品似乎可以对冲任何风险，充斥着希腊字母的高深数学公式好像告诉人们一切情况尽在掌控之中。正因为对风险控制机制有高度自信，众投行、基金才敢不断增