政府对赤字的应变能力却远不及联邦政府，因为各州都有宪法，大多数不允许本州政府借债过日子以债券形式将未来收入现金流套现则不在此列。说来有趣，美国早期移民主要是勤劳俭朴著称的新教徒，他们对“寅吃卯粮”的行为深恶痛绝，虽然现今的美国联邦政府早已抛弃了勤俭节约的好传统，但先人们以州宪法形式定下的规矩依然是套在各州政府头上的紧箍咒。于是面临财政赤字的加州政府面前只有两条路：要么增加税收，要么缩减开支。民主党在加州议会中占据多数，该党代表穷人、少数族裔和工会的利益，尤其政府雇员工会是民主党的重要支柱，所以民主党当然反对大幅减少公务员薪酬和社会福利开支，他们主张对富人增税。可是加州法律偏偏又规定增税需要议会60多数通过，民主党席位不够。代表富人和保守派利益，一向以“小政府，低税收”为口号的共和党坚决反对增税，主张削减政府开支。议会中的两派相持不下，财政预算谈判陷入僵局。州长施瓦辛格在电影里经常扮演“终结者”式的硬汉，对态度顽固的两党议员却束手无策。州政府的年度预算案通不过，就无法正常发行短期融资券周转资金，加州主计长发出警告：政府金库将告罄，很快就只能用“白条”付账了
消息一出，三家主要评级机构相继将加州债券放入“监视名单”chlist，预备降级。加州债券流动性陷于枯竭，大券商中只有高盛还坚持做市，但也明码标价每单只做250万，我试探性地卖了一单，高盛的报价马上退到了260250。
形势十分险恶：我手中还握有5000多万加州债券的重仓，而价格很可能暴跌照理说，尽管加州政府财政状况恶化，5年内破产的可能性依然微乎其微，5年期债券的价格似乎不应该有太大变化。但决定金融产品短期内价格起伏的往往不是内在价值，而是供求关系。加州财政的负面消息就是一条足以改变短期供求关系的重大新闻：买家会驻足不前，令买盘减少；更重要的是，原本打算长期持有加州债券的投资者不得不重新评估，可能决定减仓甚至清仓，这就意味着将涌出本来“不存在”的大量卖盘。目前加州债券交易量稀少，价格尚未大跌，不少投资者应该还在犹豫观望，一旦跌势开始，完全可能引发类似次贷危机的雪崩式崩盘包围圈正在合拢，而突围似乎很困难，稀疏的流动性仿佛一条大河阻挡住我的退路，5000多万加州债券都通过高盛这座独木桥撤退是不现实的。也许只能“固守待援”，企盼市场反转
我焦虑不安，苦思对策。这样的场景好像在什么地方见过：大部队即将陷入合围，撤退的道路上只有一座狭窄的桥梁，司令官迟疑不决突然间，我想起了一段历史故事。
1948年11月，华东野战军秘密南下，意图包围歼灭徐州以东地区相对孤立的国民党军黄百韬兵团。本来黄兵团有足够时间向徐州撤退，但黄百韬为接应海州方面的小股部队，白白在大运河以东的新安镇浪费了两天时间，将宝贵的先手让给了华野。黄百韬更大的错误是在等待的两天里竟然忘记在运河上架设浮桥，结果十万大军全都从唯一的铁路桥撤退，再次延误了时间。最终黄兵团在徐州与运河之间的碾庄地区陷入重围，虽经顽强奋战，依然难逃被全歼的命运。国民党军的中原战局就此**，主力兵团损失殆尽，固守东南半壁江山的计划也化为泡影。
我猛然意识到，现在的处境竟和淮海战役中的黄百韬兵团颇为相似我手中那5000万加州债券就好比黄兵团，不断下落的价格就像飞速南下的华野，稀疏的流动性就仿佛阻挡黄兵团撤退的大运河，而每单只买250万的高盛，分明就是运河上那唯一的铁路桥如不及时撤退，我这一大批加州债券就可能被“包围歼灭”，那样不但损失钱，更将失去上级刚建立起的信任。如果等到老板下达强制减仓命令，就会引发连锁反应，让我的整个交易计划像国民党军那样全面崩溃。很明显，要逃离险境就一定得避免黄百韬的错误：
第一，马上行动，不能在“新安镇”傻等。
第二，多路撤退，立即“架设浮桥”。
确立了战略总退却的目标后，我开始为手中债券寻找流动性。首先通知合作的地方性券商，把面向零售客户的电子交易平台上挂出的加州债统统大幅降价，同时让他们去寻找中小型机构客户，尽力推销加州债券。广撒大网的方法应该能卖掉一些债券，这是第一座撤退浮桥。
但5000多万加州债要迅速清仓，还得从出货量大的机构市场institutinalrket想办法。高盛那边是市场标杆，暂时先不能打草惊蛇，我仔细搜索了所有券商的报价单，惊喜地发现花旗银行对5年期加州债还有报价自从花旗银行被美国政府接管后，奖金将受限制的传闻不断，花旗员工“不知为何而战”，士气低落。例如花旗bab交易员的行动就总是慢半拍，其他银行的加州债报价涨到220了，他还在240，自然做不成任何生意。现在市场反转，“慢半拍”杀价的速度也比别人慢，他的265的买方出价在一天前还低得离谱，现在却成了宝贵的第二座撤退浮桥。
我拨通了花旗销售，试探性地表示可以按花旗出价卖1055万加州债我故意弄了个有零有整的奇怪数字，好像手里只有这么多债券了。我本来担心花旗不肯全买，没想到人家是“国有大银行”的范儿，照单全收不过这一来“慢半拍”终于做了一单加州债生意，估计引起了警觉，他的出价退到了280。接下来我把目标转向巴克莱，该银行继承老雷曼传统，以债券大王自居，对很多债券都有“指导性报价”indicativerket。可是当我告诉孟仁可以按巴克莱的270出价卖935万债券时，他竟表示这只是指导价，山姆并不想买。我心知孟仁说的是实话，但这种时候决不能脸皮薄，于是我故作震惊，继而拍案大怒：
“不想买你放个报价千什么消遣广大群众不成现在我说了准备卖，动机己经泄露，你又不买，不是白套我消息么以后让我怎么跟你做生意”
估计这最后一句“威胁”起了点作用，盂仁毕竟不想失去客户，跟山姆商量了一番后，向我表示可以买，但价格不是270，得按275算。无耻的山姆事到如今也只能“大行不顾细谨”了，我马上甩了935万债券给巴克莱：这是第三座浮桥。
现在该使用高盛这座“铁路桥”了，我连续甩出几单，把高盛的报价砸到了280270。夏侃关切地询问我还有多少要抛。我如实回答：军事机密，无可奉告。
第一天撤退了60，但我知道市场己被惊动，明天可能会出现雪崩式下落，撤退速度还得加快第二天早盘果然有人挂出加州债出售，报价比高盛出价略高。我不禁摇头，这种时候还企图讨价还价，完全是业余行为，我得赶在他们前面行动到图穷匕见的时候了，花旗交易员“慢半拍”出价280，hit按出价成交高盛280，hit290，hit300，hit对地方性券商那边“网”来的中小客户，所有出价一律hit
抛出最后一笔债券的时候，高盛已经退到310300了。我长舒了一口气，虽然三天就损失了80万美元，但总算脱离了险境。这时市场上的加州债券卖单更多了，望着还在“运河对岸竞相争渡”的败兵们，我真想给半个多世纪前的黄司令官再发一枚青天白日勋章他的失败教训提醒了我如何在债券交易中跳出“流动性包围圈”：撤退行动必须坚决果断，不要忘记架设浮桥。
几天后加州债券的价格就掉到了350我正暗呼侥幸，忽然背后有人如鬼魅而至，一双有力的大手按住了我的肩膀。不用问，是负责整个固定收益交易部的大老板。
“小渔，我们还有多少加州债券头寸”
“零”
“很好。”大老板施展轻功，言未毕，身形已在数丈之外。
如果我没有平仓，5000多万加州债券的损失将达到近300万美元，那又会是怎样的结局呢
这场加州债券突围战相当具有典型意义。流动性一直是困扰债券投资者的重大问题，次贷危机中流动性的突然消失就曾令众多杠杆债券投资者“牺牲在包围圈中”。然而事物总有正反两个方面，流动性差的债券市场趋势却比较强，这恰与流动性强而趋势弱的股市形成对照。股票炒家常常感叹：为什么我没买的时候股票天天涨，一买就开始跌呢这实际上是股票市场难以预测性的体现。虽然任何一本入门的炒股书都会讲“趁势”fllarketthery，成熟的股票市场走势根本无法预测。尽管有效市场理论是否完全正确一直存在争议，但有一点可以确定：想跑贏股票大市很难。直白地说，绝大部分人费力炒股都属于瞎耽误工夫
而流动性差，令许多人望而生畏的企业债、市政债等债券市场却有一个极大的优点：趋势强。究其深层原因，债券发行者有实际融资需要，债券购买者有实际投资需要，供求双方均不以价格为唯一出发点，这与房地产市场中买房者出于实际使用需要，有时对价格“不敏感”的情况十分类似。这就不难理解，实际需求占据主导的债券和房地产市场为什么经常会因为供求关系不平衡而形成价格趋势，而稀疏的流动性和交易方面的限制令套利者难以轻易用金融手段改变供求关系，这些市场的价格趋势遂得以延伸。
流动性和趋势仿佛相生相克的阴阳两极，万众瞩目的股市流动性强而趋势弱，其实不容易把握；流动性差而趋势强的债市和房地产市场，倒时常有上好的投资机会。依笔者总结，债券投资和房地产投资的诀窍类似：紧跟趋势，注意流动性fllanageliquidity。
君不见，富豪中依靠房地产起家者远多于靠炒股起家者。在金融投资界，同样有很多大腕依靠债券类产品成名。房地产和债券投资通常都要使用杠杆，如何应对周期性的流动性危机是生存发展的决定性因素。最好的投资者必定是最“善败”的投资者，在撤退时请务必注意：行动须坚决果断，别忘了架设浮桥拓宽流动性渠道。
善败者不乱。
22新市场新思维
2009年上半年，华尔街可谓经历了冰火两重天，年初正是金融海啸后前景最暗淡之时，当时的普遍看法是华尔街前途堪忧，投行业务将进入前所未有的低谷期。然而短短几个月时间，华尔街却咸鱼翻身，令许多人大跌眼镜。事后分析，原因其实很简单。投资银行做的是资本生意，简而言之就是为有融资需要和投资需要的客户提供服务。金融海啸后，融资和投资需求仍然存在，华尔街自然也就得到了浴火重生、自我适应新形势的机会
从投资需求角度看，各国中央银行为对付危机普遍采取宽松货币政策，甚至使用量化宽松的“极端”措施，金融体系内的流动性增加，而零利率政策等于把流动性从风浪小的货币市场“近海”赶向高风险的股票、债券等“远海”，投资需求自然增加。从融资需求方面分析，实体经济衰退固然导致企业投资和个人借贷的新资本需求减少，但政府举国债刺激经济的措施却意味着公共经济部分的融资需求大增。此外，金融危机后调整资本结构的需求很大，比如结构化产品成为问题资产后，很多持有者需要减持或重组，当年是华尔街“造的孽”，现在做法事超度还得请同一批和尚道士。
正是由于这些原因，2009年上半年华尔街生意十分红火，高盛等更创下单季度盈利历史记录。我自己也抓住大市反弹和bab“新游戏”两个重要机会，几个月就完成了全年的盈利任务。高兴之余，我开始认真思考一个问题：今后应该如何赚钱市场毕竟不可能一直反弹，bab新游戏也会逐渐被投资者熟悉，需要寻找一种稳定的盈利模式。
在扑克牌桌上，一对a有一对a的玩法，一对3有一对3的玩法，最讲究因势利导，在交易中我也得找准市场定位。鲁西银行的平台似乎为我提供了一手“好牌”，但这牌究竟好在哪里，应该如何利用呢直觉告诉我：金融海啸后华尔街的生态发生了重大变化，这是一个新的市场，需要新的思维方式。
上中学时我很爱看福尔摩斯探案集，书中的每个疑案初看都迷雾重重，经过福尔摩斯的观察推理，把蛛丝马迹背后的逻辑联系在一起，案子的脉络就变得清晰起来。危机后的金融市场有没有提供什么线索呢我仔细观察了几个月，渐渐看出了些门道。
线索一：雷曼破产的最主要原因是资本不足，杠杆率太高。假如雷曼的“本钱”净资本，equity多一些，承受亏损的能力强一些，或许债主们就不会恐慌撤资，从而导致雷曼垮台了。
线索二：各国政府稳定银行体系的核心措施是注入资本，同时要求银行业清理问题资产，降低杠杆率。
线索三：2009年4、5月间，美国监管部门对大中型银行进行了“压力测试”。简单地说，就是看看在极端的市场情况下，各银行是否能经得住亏损打击。很显然，资本多、资产质量高、杠杆率低的银行承受力更强。公开进行压力测试的目的就是要昭告天下：大部分银行是稳定安全的，借此恢复投资者信心。少数压力测试不合格的银行被要求融资和降低杠杆率，它们的股票价值和客户生意往来都大受影响。
很显然，几条线索都指向同一个关键点：净资本equity、持有资产数量asset和杠杆率assetequity。在后危机时代，资本资产状况成为每家银行最为生死攸关的大事，甚至比盈利还要紧。既然“面子”比“里子”重要，那么各银行难免就会做些“要面子不要里子”的事情，比如在发布季度报表时“妆妆门面”，尽量降低外界所能看到的风险。
6月中旬，魯西银行管理层下达了命令，要求严格控制持有债券数量，几个存货inventry较多的交易组还被要求减仓。很明显，这是为降低二季度报表上的持有资产数额。其实鲁西银行是受危机冲击最小、信用风险最低的大银行之一，连我们都要控制资产量，那些有信用风险“嫌疑”，被市场盯得很紧的银行就更不用说了。如果大家同时企图降低债券库存，价格当然会跌，所以我就预先降低了自己交易账簿的头寸。果然，6月底的某一天，巴克莱的孟仁来电话了：
“小渔，你是识货的。1000万宾州综合债，开价只要市政基准利率30基点。起码便宜了5个基点，很划算呀”
“你们是要降低季度末的存货吧”我先揭了他的底牌，以便讨价还价。
“没错。”明人面前不说暗话，孟仁承认了。
我压价后吃进了宾州债券，等到7月初很轻松就卖掉赚了近10万美元。这笔交易的实质是巴克莱为了资产报表好看，在季度末把1000万美元债券转到了鲁西银行账上，我们的资产负债表当然不能白给人用，交易利润就是我的“收费”虽然说鲁西银行也不愿多持有资产，但只要“费用”足够就值得干。我等于把鲁西银行“资本状况好、信用风险低”这个比较虚的优势转化成实实在在的利润了。
经过这笔交易，我的思路一下变得清晰起来：在后危机时代，资本最有价值，持有资产的能力最有价值，这正是鲁西银行的强项。我要想办法把本行的长处转化成利润，仅仅靠季度末“出租”资产负债表还不够，得寻找一种能持续盈利的模式。让我们继续效法福尔摩斯，通过分析金融危机前后的市场变迁来寻找线索。
所谓世事轮转，在前危机时代，“资本”恰恰是最不值钱的东西。长期低利率政策导致流动性泛滥，太平盛世多年后的华尔街风险意识淡薄，很敢用杠杆，也不得不用杠杆。在
第5节中，我们曾经从杜邦公式的角度分析过投资银行商业模式的演进：当激烈的竞争将利润率压得很薄，趋于饱和的市场使增加流转变得困难，“微软模式”和“沃尔玛模式”都遇到瓶颈的时候，增加杠杆的“华尔街模式”就成为提高资产回报率的近乎唯一方法。
以市政债券市场为例，由于券商间激烈竞争，债券承销费用和做市交易差价被压低，各银行纷纷靠扩大资产负债表增加杠杆获取利润。举个例子，加州政府每年只发几次债券，但每次有数十亿美元之巨，债券供给好像“洪水”，投资者需求往往一时不足，于是承销商就略微降价，先自己把多余的债券买下来，然后慢慢卖掉以获取利润。券商的资产负偾表等于起到“水库”的作用，雨季蓄洪，旱季放水。而对冲基金之类的套利交易者扛杆可大可小，资产可多可少，故也能充当“水库”。在流动性充沛的前危机时代，水库多且大，“收费”自然就低。
金融危机后，去杠杆化成为华尔街主流，而且由于竞争减少，利润率升高，投资银行也不需要依靠高杠杆盈利了。在市政债券市场，贝尔斯登与摩根大通合并，美林与美国银行合并，瑞银退出一级市场，等于大券商一下少了三个，剩余的高盛等承销业务自然增加，而它们的资产负债表使用又受到严格控制，“水库”变小而“洪水”增加，承销商常常只能将债券降价，把洪水推向下游。而在金融危机冲击下，套利交易者纷纷退出市场或者“瘦身”，“下游水库”变成了稀缺资源，我何不利用鲁西银行的资本优势经营水库呢二季度末从巴克莱手中低价购买宾州债的交易，不就是一个实例吗进一步分析，高盛等大投行客户关系强，承销生意多，而资本相对不足；鲁西银行在美国“没根”，客户关系不行，但资本充足，正好可以和高盛等优势互补。我利用“水库”蓄洪，等待时机以较便宜的价格吃进债券，交易已经成功了一半。不过，我还需要寻找“泄洪”的渠道，把债券卖出去才行。
在交易中我渐渐发现，大券商