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这些“真钱投资者”realneyinvestr购买金融产品用的是自己的真金白银，不需要依靠融资，他们填补了套利交易者撤退留下的真空，扮演了“市场拯救者”的角色。当流动性危机开始缓解后，他们纷纷把钱从货币市场基金、国债等“避风港”抽出来，投入因危机而变得十分便宜的市政债、企业债和股市等。于是2008年春天，金融市场出现了一波“小阳春”。
对于刚刚经历大难，正在“疗伤”的各大银行来说，这是一个宝贵而短暂的融资窗口。
2008年46月，美国金融市场有相当程度的反弹，国际上石油、农产品等原材料和初级产品价格不断上涨，似乎预示着世界经济仍将是一片荣景。“脱钩论”又开始流行，支持者们相信中国等金砖四国的强劲增长将带动发达国家走出低谷。然而此时，美国国内的情况却悄然发生了变化。
在次贷问题浮出水面后的一年多时间里，危机都是围绕金融市场展开的。从夏季风暴到贝尔斯登陷落，直接原因都是投资者信心和由此引发的流动性危机，实体经济尚未感受到太大压力。但到了2008年春天，金融危机的延迟效应逐渐在实体经济中发酵，美国经济最重要的指标失业率，开始明显上升。
美国经济是消费和房地产相关投资为主导的结构。消费占据gdp的70，房地产直接投资虽然只占gdp的5左右，但通过对材料、装修、耐用消费品等经济领域的影响，起着牵一发而动全身的作用。而失业率和房价又是决定消费和地产投资的关键性因素。简单说，失业率、消费、房价和地产投资就好比红楼梦中的四大家族的关系：荣俱荣，一损俱损。在次贷危机前的几年金融“盛世”中，成本低廉的按揭促使房价上涨，进而带动地产投资，降低了失业率，促进了消费，繁荣的经济又进一步增加了房地产需求，形成一个良性循环。当次贷危机爆发后，房价下跌，导致按揭违约增加，使按揭申请变得困难，令房价进一步下跌，在金融市场与地产市场间形成一个小恶性循环。几个月之后，危机对实体经济逐渐产生影响，失业率、消费、房价和地产投资之间相互扯后腿的大恶性循环开始出现。2008年春天到初夏是一段相当特殊的时间，一方面，金融市场情况好转，出现了一个融资窗口；另一方面，实体经济却渐渐被拖向衰退，一场更大规模的危机正在酝酿之中。各大投行在这段“小阳春”时期的行动将在很大程度上决定它们的命运，美林和雷曼就是两个截然不同的案例。
想让一艘迷航的船纠正航向，最好的办法是换一位船长。
五大投行中，最先遭遇次贷危机重创的美林就是一艘严重迷航的船。前任老总奥尼尔estanleyneal把宝都压在次贷和c上，又大幅增加杠杆，令美林在危机的第一波中就被冲了个趔趄。董事会临阵换将，聘请纽约证交所老总塞恩jhnthain接替奥尼尔。
塞恩曾是一名房贷债券交易员，还长期担任过高盛首席运营官，对市场自有一种敏锐的感觉。更重要的是，他是“空降兵”，没有历史包袱，所以能大刀阔斧地解决问题。如果还是前任奥尼尔，难免会觉得这块业务是自己搞的，舍不得卖掉；那些资产价值被低估，不愿意割肉，改革起来很难雷厉风行。塞恩则不同，奥尼尔收集的“宝贝”在他看来都是包袱，是前任造的孽。他上任后基本就在做两件事：一手“变卖家当”，一手融资补窟窿。当2008年夏天金融市场又出现恶化迹象时，他加快了变卖资产的速度，把美林账上面值306亿美元的berglp股权在内的优质资产也脱手换了现钱。塞恩上任后不到一年就处理了大量资产，并累计融资近300亿美元。表面看，他是“崽卖爷田不心疼”，其实正如古语所说：扬汤止沸，不如去薪；溃痈虽痛，胜于养毒。塞恩果断切除了美林身上许多“瘤子”，同时吸收新资本以补气血，让美林稳住了阵脚，最终免遭灭顶之灾。
再来看看雷曼。这家投行的老总福尔德dickfuld虎体猿班，鹰视狼顾，一看就是很有性格的人物。他原是空军飞行员，因为和指挥官打架而被迫退伍，改行当了交易员。打架退伍这件事很能反映福尔德不管不顾的性格，在公司管理中他也颇有几分军阀作风，容不得不同意见。福尔德掌权的十几年间雷曼业务蒸蒸日上，俨然有“小高盛”的气势。他也因此成为华尔街上很受尊敬的一位“老船长”。
2007年的第一波次贷危机中，雷曼大量使用衍生品对冲，避免了重大损失。初期的胜利让福尔德放松了警惕，不但没有利用市场反弹减仓，反而增持了某些房贷类资产。2008年危机扩散，雷曼也开始暴露出问题，3月份其股票曾几度突然暴跌，使其几乎遭遇和贝尔斯登相同的命运。面对警讯，福尔德虽然有过几次融资动作，但基本是被市场推着往前走。在处理问题资产方面，他动作更是缓慢。事后透露出的情况表明，当时福尔德没有意识到“保命”已是最重要的问题，心思还放在如何赚钱上，以至于总也舍不得在“市场底部”变卖资产。
雷曼的情况持续恶化，但大部分投资者和分析师还是相信久经考验的福尔德能挽救困局。可是雷曼这艘迷航的船却在“老船长”福尔德的指引下继续沿着错误航线行进只有少数明眼人看出了问题，有位分析师尖锐地指出：雷曼应该换老总，如果还是福尔德掌舵，行动必然缚手缚脚，“泰坦尼克号已经撞上冰山，把甲板上的椅子重新摆摆”解决不了问题。实际上雷曼内部也有人看出形势严重，但一言堂作风的福尔德却凭借他的威望硬把不同意见压了下去。对于雷曼的房贷类资产问题，福尔德的态度是“能藏就藏，能拖就拖”。例如2008年一季度商业地产抵押债券cs指数下跌10，而雷曼账上的390亿美元的这类资产却只减记3。掩耳盗铃的做法当然会使问题越积越大，一些金融秃鹫盯上了己经受伤的雷曼。
从4月起，绿灯对冲基金greenlightcapital经理爱因霍恩davidein多次公开质疑雷曼的财务状况，包括瞒报c持有数额和问题资产减记不充分。爱因霍恩直截了当地指出：雷曼资本不足，杠杆率太高，会有大麻烦。他毫不掩饰自己的基金正大量放空雷曼股票。对爱因霍恩的指控，雷曼管理层矢口否认，首席财务官卡兰erincallan在媒体上与爱因霍恩展开唇枪舌战。这两人都是华尔街冉冉升起的新星，一位是三十多岁身家巨万的对冲基金经理，一位是四十出头伶牙俐齿的大投行女财务官，两人掐架吸引了不少眼球。如果是间网络公司，吸引眼球未必是坏事，但雷曼是杠杆率近30倍的大投行，每天仰仗资本市场“奶水”，吸引眼球的后果是让所有人都知道雷曼潜在的问题，播下了不信任的种子。
6月初，雷曼公布了二季度财报，果然出现大量坏账损失，不得不紧急融资60亿美元应对，事实证明爱因霍恩的指控并非空穴来风。为平息股东愤怒，福尔德撤换了包括卡兰在内的一批高管，由雷曼内部的另外一些人顶替。
船已经触礁了，可雷曼还是没有换船长，只是把甲板上的椅子又重新摆了摆。
14二美落难
6月下旬，位于加州的因迪美银行indyrtgage。随着次贷危机的演进，次优级贷的违约率也不断上升，因迪美的账面上出现很大亏空。消息传开，储户们排起长队争相提取存款，银行家们最恐惧的事情发生了：挤兑。
因迪美无力应付，很快进入破产状态，被美国政府接管。这件事明确无误地显示，次贷“癌细胞”已经扩散到其他房贷种类。
因迪美的“美”字在英文中是“房贷公司”rtgagerpratin的缩写。美国地产金融业这样的“美”还有好几个，最有名的当然是房利美和房地美这“两房”。“小美”因迪美垮了，两位“大美”也悬了。
拥有自己的住房是“美国梦”非常重要的一部分。住房拥有率高的国家人民幸福感高，社会也比较和谐，所谓“有恒产者有恒心”，因此美国政府一直把住房问题，尤其是中低收入阶层的住房问题当作一件大事。他们没有走“经济适用房”的路，而是选择通过金融市场解决问题，如果能让老百姓以较低的利率，较容易地借到住房按揭，不就能帮助更多的人买上房子吗而且人们为了还贷款会更努力工作，还能促进经济发展，一箭数雕的好事，两房遂应运而生。
两房的主要作用是为老百姓买房子提供贷款便利，它们通过直接从银行手中购买住房按揭、提供按揭保险等方式为房贷市场提供资金其实这些事银行也能做，但两房和私有银行相比有一个极为重要的优势：它们是半国有性质，有美国政府的隐性信用担保，融资成本比信用最好的银行还低。两房把节省下来的利息开支一部分用低息住房按揭的方式转移给购房者，另一部分变成利润放进股东的腰包。
在债券市场上，与两房有关的债券主要有两种。第一种是它们发行的融资债券，又称政府机构债券agenbs，总面额在5万亿美元左右。这些按揭抵押债券的本息收入来自借款者的还款现金流，如果出现违约，则由两房负责支付债券本息。与两房相关的两类债券都有美国政府的隐性担保，所以很受机构投资者，包括海外投资者的青睐。
应该说两房是一项了不起的创造：国家属于人民，用国家的信用担保低息融资，以帮助老百姓获得低息贷款买房，实在是天公地道的事情。美国国民的住房拥有率高达70，这离不开两房和它们赖以融资的债券。但两房在组织结构上有很大问题：它们有国家的隐性担保，却是股东拥有的私人企业。赚了钱股东分红，赔了钱纳税人埋单，这是个根本性的利益冲突。
两房的最基本盈利模式和其他银行一样：利差杠杆。前面讨论过，“华尔街模式”的本质就是使用杠杆，而把握杠杆的大小分寸又是件非常微妙的事情。有一个有趣的现象：多数情况稳定的大银行的信用评级都是双a，为什么既不是单a，也不是三a呢这其实是杠杆与信用风险间平衡的结果。aaa评级说明杠杆太低，股东的回报率受影响；单a评级则意味着杠杆太髙，信用风险增加，融资成本将上升。因此私有银行，特别是投资银行，都是在杠杆和信用风险之间走钢丝，哪天一个不慎就是贝尔斯登的下场。
在这方面两房具有得天独厚的优势，有美国政府做靠山，它们怎么“玩儿”债券都是aaa评级“亲娘”美国政府对两房十分纵容，在资本充足率等方面都网开一面，本意是让两房好好为人民服务，实际上却助长了它们的投机行为。我在工作中就曾发现，有些明明是投资银行做的结构债券structuredntes，最后却贴上房地美的标签。举个例子，如果高盛做的债券以本身名义发行，就有高盛的信用风险，只能卖98元；以房地美的名义发行就变成“准国债”信用等级，可以卖100元。多出的2元高盛和房地美一家一半，皆大欢喜。房地美利用自己的特殊地位做与按揭无关的担保，赚取“保护费”，信用风险的包袱当然落在了纳税人身上。
两房的财务报告显示，2007年年底它们的净资本为800多亿美元，持有资产和担保的总额超过5万亿美元，杠杆率高达60多倍，远远超过垮台前的贝尔斯登和当年的ltc房之所以有恃无恐，靠的是美国政府的隐性担保和由此而生的投资者信心。然而随着金融危机的不断加剧，这种信心开始像骄阳下的巧克力般融化了。
两房对次贷市场有相当程度的介入，在2007年开始的次贷危机中已遭到很大损失。2008年美国经济出现衰退，失业率上升，一部分优级贷款的借贷者因为失业而供不起房子了，两房投资和担保的优级房贷的信用损失也开始明显增加。以两房60多倍的杠杆率，只要投资和担保的5万多亿美元房贷中出现15的信用损失，它们的本钱就会赔光。投资者看到这点，纷纷抛售两房股票，基本关闭了它们的股市融资渠道。另外，两房债券利率也开始上升，对高杠杆经营模式的两房来说，融资成本提高无疑是雪上加霜。
美国国内对两房一直存在争议。批评者认为它们借政府隐性担保为股东牟利，不符合纳税人利益。当两房出现问题后，反对政府介入的声浪不小。但两房支撑着房贷市场的半壁江山，美国政府知道必须拉一把，又不好动作太大，就想“动口不动手”，尽量通过“拍胸脯，打包票”的方法恢复投资者信心，然后靠正常市场途径解决问题。政府官员和国会议员多次放话支持两房，无奈投资者不买账，更有一批金融秃鹫拼命放空两房股票。以对冲基金为主的秃鹫们相当精明，他们算准了无非有两种可能：两房破产，股票会变成零；即使美国政府出手援救，也只能是贝尔斯登式的结局，债权人得救，股东赔光。
到7月初，两房已经有流动性问题的迹象。因迪美的垮台和雷曼一份关于两房财务状况的报告更加剧了资本市场对两房的压力。很明显，靠它们自己的力量是撑不下去了，美国政府只得走到台前。
美国政府出手也是迫不得己。如果放任两房垮台将在三个方面造成巨大负面影响。首先，按揭市场将完全陷于停顿，对房市乃至经济都将是致命打击。其次，持有大量两房债的美国金融机构将纷纷垮台，使整个银行体系面临崩溃。最后，一旦持有大量两房债的海外投资者遭受损失，他们可能从美国撤资，令美元资产价格全面崩盘。
7月中旬，美国联邦各机构通力协作，打出一套组合拳。财政部宣布：美国政府将担保两房债务，变隐性担保为明确承诺，并表示将在必要时直接向两房注资；美联储宣布：允许两房从贴现窗口借钱，以帮助解决流动性问题；证监会sec则宣布：暂时禁止“裸卖空”nakedsrt金融类股票，以遏制秃鹫们趁火打劫。
三板斧出台，两房的“命”暂时保住了，但房市和经济的问题没解决，两房还在不断赔钱，不断失血，而低迷的股价使它们很难从市场融资补血。美国政府刚治了两房的“心肌梗塞”，眼看它们又因“慢性出血”奄奄一息。没办法，政府必须大笔掏钱了。9月7日，美国政府宣布接管两房，更换管理团队，并直接注资2000亿美元。可怜的美国纳税人，终于为被“惯坏”的两房埋单了
消息一出，几家欢喜几家愁。美国政府的注资是股权，偿付优先级别在债权之后，但在原来的普通股和优先股之前。包括多家中资银行在内的债券投资者们长出了一口气，他们手中债券的信用级别提升到国债等级，本金不会受损失了。股票投资者们则再次成为牺牲品，不但股权被大大稀释，而且以后很难再拿到任何红利。两房股票应声暴跌90，一年前还是70、80美元的股价只剩下1美元，金融秃鹫们又猜对了
美国政府出手救了两房，等于承认房贷市场的信用问题己经到了病入膏肓的地步。这次拯救行动的结局和贝尔斯登事件一样耐人寻味：股权投资者又几乎赔了个精光，债权投资者再次全身而退。金融体系中出现了万亿美元级的亏空，难道债权人真能不受损失
从贝尔斯登到两房，“援救”bailut这个词不断出现。援救之间有何不同美国政府又怎样决定救还是不救我本来也是一头雾水，直到某天忽然想起十几年前的一部著名电影活着中的一段台词，方才恍然大悟。
影片中，葛优扮演的福贵少爷被皮影戏班主龙二设局，在赌场上输掉了自家祖传的一院儿房子。不久后，穷困潦倒的福贵少爷不得己又回到自己的老宅，向龙二求助。
福责少爷：“想借点儿钱，在镇上开个小铺儿。”笔者记忆，未必一字不差
龙二：“唉呀，这自古以来，可都是救急不救穷呀这样吧，我就实实在在地救你一回穷”
龙二拿出皮影戏道具，边欣赏边感叹：“好东西，真是好东西呀”
福贵少爷从此开始唱皮影戏为生。
美联储和美国政府通常的救市原则其实也就是龙二那句话：救急不救穷。企业面临破产的原因大体有两种：一种是真的资不抵债，确实没法还钱了，这是“穷”；另一种是还有足够资产，但一时无法变现，又借不到钱，故而不能按期还债，这是“急”。贝尔斯登应该算“急”，美联储为它的300亿美元问题资产担保，事后似乎也没真赔钱，所以援救行动还算说得过去。两房可就是“穷”了，以它们60倍以上的杠杆和房贷市场空前的问题，两房恐怕早已资不抵债。美国政府照理是不应该救的，但又不得不救，政府非但明确担保5万多亿美元的两房债，还直接投入2000亿美元巨资购买股权，“实实在在救了一回穷”。这种“纳税人掏钱救华尔街，救外国投资者”的行为遭到各界猛烈批判，令一手导演拯救两房行动的财政部长保尔森有苦难言。面对舆论的口诛笔伐和国会议员们的政治压力，保尔森认识到必须得和华尔街坏小子们划清界线，向世人证明自由市场经济是有风险的，美国政府绝不会为所有人埋单。
保尔森决心要“在沙地上清楚地划出一条红线”drahesand。机会马上就来了。
15○沙地中的红线
雷曼兄弟公司的总部大楼位于纽约第七大道和第四