公司黑名单的对家很可能也上了别处的名单，回购之类的短期融资交易无法落实，拿不出每日结算所需的现金，马上就有破产之虞3月12日星期7，贝尔斯登股票突然大跌，市场传言这家位列华尔街五强的投资银行遭遇流动性危机。这天我收到一封加急电邮，标题是：
“黑名单紧急更新：贝尔斯登，限制交易。”
贝尔斯登落到这步田地，自有其原因。
这家投行的固定收益业务很强，尤其专精于住房贷款及相关债券市场。靠着这个强项，贝尔斯登成为资产证券化领域的先驱，在次贷和c市场都占有举足轻重的地位，它还率先将大量自有资金投入结构化产品自营交易，并通过旗下对冲基金帮助客户进行类似杠杆投资。领先潮流的大胆举措曾令贝尔斯登在华尔街声名鹊起，20052007年，它连续被财富杂志评选为“全美最受尊敬的证券公司之一”。
论规模贝尔斯登只能算华尔街五强中的小弟弟，但它的野心不小，作风十分激进。贝尔斯登的杠杆率超过30倍，以大量短期融资支撑房贷相关资产。该策略曾给它带来巨大利润，但在次贷危机中却把它拖入死亡陷阱。仅在回购市场，贝尔斯登的融资规模就达700亿美元，超过本身净值5倍以上。有一天回购融资不到位，它就得宣布破产。
说到底，贝尔斯登的高杠杆经营模式最依赖投资者信心，而这种信心的流失早非一日之寒。2007年夏天它旗下两只次贷相关对冲基金崩盘，给投资者和公司本身都带来巨大损失，严重影响了贝尔斯登的声誉。2007年下半年曾数次出现过贝尔斯登面临流动性危机的市场传言，虽然最后都是虚惊一场，但已是警讯。2007年11月，标普将贝尔斯登的信用评级从aa降为a，更预示着资本市场有可能对其关闭。
面对市场的不断警告，管理层理应立即寻找战略投资者，强化公司资本结构，以恢复市场信心。可是贝尔斯登磨叽了半年也没有大的融资行动，只从中信集团得到区区10亿美元的注资承诺，而且还不是净投资，贝尔斯登也要向中信注资10亿美元“联姻”也许管理层对这份多年攒下的家业感情过深，觉得怎么卖都是贱卖，舍不得出让大额股份。可到了2008年3月，再想“贱卖”也未必卖得出去了
3月14日星期五，贝尔斯登股票狂泻47至每股30美元收盘，公司市值只剩下30多亿美元，而它账上的资产依然超过3000亿美元，杠杆率已飙升至100倍以上面对急剧增加的信用风险，投资者纷纷企图撤资，贝尔斯登可用于支付的款项从星期一时的180亿美元骤降至2亿美元以下。很明显，它已无法在星期一正常开门营业，面前只有两条路：宣布破产，或寻找买家。
贝尔斯登遭遇当年ltc命运，令人不禁感叹世事无常，因果报应。1998年危机中，华尔街为求自保，十几家银行联手出钱援救ltc唯有贝尔斯登拒绝参加，闹得联手援救的事情几乎破局。为这事贝尔斯登落了个“不仗义”的名声。现在它自己遭遇大难，还能有人出手援救吗
此时，华尔街上一位枭雄正冷眼旁观。
说起这位枭雄的来历，还得先讲一段与华尔街几大银行兴衰关联甚大的故事。
美国综合性银行有三巨头：花旗集团、摩根大通集团和美国银行集团。这鼎立的三强都是一系列并购的产物，其中又以花旗集团的创建史最具传奇色彩。
花旗前任老总韦尔sandynbrthers和商业银行巨子花旗银行citirp。金融史上规模最大的花旗帝国遂横空出世。
可惜韦尔却和历史上的很多领袖人物一样，在继承人问题上栽了大跟头本来他有一位追随多年、屡立奇功的心腹爱将戴蒙jaedin。当年韦尔慧眼识英雄，劝说刚从哈佛商学院毕业的戴蒙放弃高盛和大摩的邀请，投入自己麾下。韦尔告诉戴蒙，虽然他开不出投行的高薪，但戴蒙跟着他能成就一番大事。“小野心家”和“老野心家”一拍即合，在之后的十几年间一直是黄金搭档，戴蒙颇得韦尔真传，也成了并购高手，为花旗帝国的创建立下汗马功劳。可是1998年11月，戴蒙却忽然离开花旗，并且据说是被韦尔解雇的。关于韦、戴二人分道扬镳的原因有各种说法，在笔者看来，恐怕不过是中国历史上从汉武帝到康熙一再上演过的“太子夺权，皇帝废储”戏码的华尔街翻版而巳。可惜二人名师高徒的一段佳话未能始终，令人想起史记中张耳、陈余本为忘年之好、刎颈之交，最后却成生死仇人的故事，不禁感慨万千。戴蒙离去后，另一位韦尔旧将普林斯charlesprince于2002年继承了花旗老总大位。可惜普林斯虽然名为“王子”prince，却不幸扮演了二世祖的角色。花旗帝国从“秦始皇”手中传到“秦二世”手中，就开始走下坡路普林斯不遗余力发展次贷和c，以致花旗集团在次贷危机中损失惨重，普林斯本人也只得黯然挂冠而去。
银行业三强中的老大身负重伤，老二老三似乎终于有了出头之日。美国银行老总路易斯按捺不住，斥巨资收购了房贷业市场份额最大的全国金融公司。按路易斯的如意算盘，美国银行在房贷相关产业的霸业将成。怎奈全国金融公司规模虽大，问题也是一箩筐，路易斯出手太早，花大钱买了个大包袱，美国银行也有在次贷泥潭中越陷越深的趋势。
到了2008年年初，三强中只有摩根大通受次贷问题影响不大，而且一直隔岸观火，颇合兵法“不动如山”之精义。摩根大通未出一招己居主动地位，幕后自有高人执掌，此人正是当年被花旗扫地出门的戴蒙
戴蒙离开花旗后，出任第一银行banknerp总裁，几年时间就把个烂摊子整顿得有声有色。2004年摩根大通兼并了第一银行，据说摩根大通做这单并购的目标之一就是要把戴蒙挖过来，好让他将来继承总裁大位。这次没出意外，2006年戴蒙顺利接任。终于登顶成功的他看上去城府极深，眼神中隐然有几分戾气，与照片中年轻时代笑容灿烂阳光的形象反差强烈经历了人生的大起大落之后，也许他心中增添了几分“宁教我负天下人，休教天下人负我”的狠劲
当贝尔斯登面临灭顶之灾的时候，一直冷眼旁观的“曹操”出手了3月14日星期五，援救贝尔斯登的紧急行动开始，有关各方之间展开了一场微妙的博弈。
最着急的是肩负维护金融市场秩序责任的美联储。时间就是一切，必须赶在星期日晚间亚洲市场开盘前拿出解决方案，否则对全球金融体系的冲击难以预料贝尔斯登的管理层自然也很急，眼看多年积累的事业和财富就要毁于一旦，他们肯定懊悔没有早点动手融资。至于有实力收购贝尔斯登的摩根大通，反倒处在最有利的位置上，可以稳坐钓鱼台，静观其变。
直接威胁贝尔斯登生存的是流动性问题，它账上的房贷类问题资产太多，而短期融资市场拒绝这样的抵押品，贝尔斯登借不到钱了。因此美联储想到的第一招是直接输血，宣布将向贝尔斯登提供一笔为期28天的250亿美元贷款，并接受最令人疑虑的房贷相关资产做抵押。如果这笔救命钱能帮助贝尔斯登渡过支付难关，争取28天时间，就可以比较从容地寻找融资或并购等解决问题的方式。
但直接输血的方案当天就被推翻。美联储意识到，250亿美元的紧急贷款不一定能保证恢复投资者信心。账上资产高达3000多亿美元的贝尔斯登依氣极度依赖短期资本市场，如果星期一投资者继续撤资，贝尔斯登还是要碰产，到时候美联储的250亿美元都要搭进去不少，这个险绝不能冒看来光是输血还不够，必须给贝尔斯登找个实力足够强大、能恢复市场信心的买主。
周末，并购谈判紧张进行。有意收购贝尔斯登的除了摩根大通，还有弗拉沃斯私募基金jcflwers。弗拉沃斯基金首先开价：30亿美元现金换取90的股权，并要求美联储对贝尔斯登提供为期一年的借贷支持。面对这种情况，摩根大通的戴蒙会开出什么样的条件呢他会出比弗拉沃斯基金高一点的价格吗
戴蒙出了个跳楼价：24亿美元买整个贝尔斯登
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“曹操”心里明镜似的，弗拉沃斯基金根本就是瞎起哄，贝尔斯登最需要的不是“现金”，而是“信心”，它弗拉沃斯基金能给吗这些私募基金自己都属于空手套白狼，就算能拉几个大金主组个投资团，也是十八路诸侯讨董卓各怀鬼胎。摩根大通就不一样了，资本雄厚，背靠庞大的商业银行，有储户存款撑着，对资本市场依赖度低得多。而且作为商业银行，摩根大通有向美联储直接借钱的权利，跟那些随时可能被市场断奶的投资银行根本不是一个档次。放眼天下，花旗&身难保，美国银行被全国金融的事整得焦头烂额，其他大一点的商业银行如美联银行via、富国银行wellsfarg等等也就是些“刘表”、“袁绍”式的角色，敢接贝尔斯登的也只有他戴蒙所以就一口价：24亿美元，爱卖不卖
不但如此，戴蒙向美联储也提出苛刻条件：给贝尔斯登账上流动性最差的“现价”300亿美元的资产提供融资，而且如果出现坏账损失，摩根大通只负责最初的10亿美元，超额亏损由美联储兜着。狡诈的“曹操”看准美联储急于救场的弱点，顺手把问题资产的大包裉甩给了国家
美联储只好“大局为重”，同意了戴蒙的条件。现在所有目光都集中在贝尔斯登总裁施瓦兹alanschz身上，他必须在很短时间内做出决定：接受还是不接受那一刻他也许想了很多：童年；奋斗的青春；两个月前临危受命接替“功首罪魁非两人”的凯恩出任总裁，却不幸成为“亡国之君”；未落实的中信10亿美元投资；摆在面前的24亿美元卖身契施瓦兹的心中未必没有过“鱼死网破，同归于尽”的念头，但想想贝尔斯登这份家业，真宣布破产可能带来的各种官司也罢，卖身契上把名签。
摩根大通漂亮地以24亿美元的总价拿下贝尔斯登，合每股2美元，与2月份贝尔斯登90多美元的股价相比，打了个98的折扣。“曹操”真黑呀
有摩根大通担保，贝尔斯登的投资者信心问题应该是解决了，美联储也终于松了口气。这一轮博弈以戴蒙“通吃”收场，然而下一轮博弈马上又将开始。各位读者不妨思考一下，被双方协议定为2美元的贝尔斯登股价会如何变动
3月17曰星期一，贝尔斯登股票在2美元的收购协议价左右开盘，之后却开始神秘地上涨，星期二竟达到了每股8美元很多人都感到奇怪，这太不合常理了。网上一些“聪明人”发帖嘲笑购买贝尔斯登股票的“傻瓜”们：花8美元买将被2美元收购的东西，难道不是傻瓜吗
假聪明人只看眼前，真聪明人棋能算到数招之后。被协议“定为”2美元的贝尔斯登股票就是真聪明人发财的好机会。开始我也没搞懂，打了一圈电话收集消息后才恍然大悟：原来又是一场博弈，各方在花钱买投票权这桩并购能否最终定案，要看双方股东大会的表决结果。摩根大通那边不是问题，贝尔斯登这边就很难说，各方都有极大的利害关系。贝尔斯登的股票固然只值几亿美元了，但它还有面额数百亿美元的债券在投资者手中，如果并购案通过，这些债券就有了信用保证，如果通不过，贝尔斯登可能破产，债券投资者将遭受巨大的本金损失为保证上百亿美元的资金安全，花点小钱买投票权算什么呢何况市场上还有手持大量贝尔斯登信用违约保险cds的投机者，他们当然希望贝尔斯登破产，决不能让投票权落到这些人手中价值区区数亿美元的股票却掌握着数百亿美元债券和无数衍生品的生杀大权，难怪利益各方竞相抢购真正精明的投资者算到这一步，即便没有利害关系也会进来炒一把，所以贝尔斯登股票大涨
星期后，迫于市场压力，也为了平息持有大量股票的贝尔斯登员工的愤怒，摩根大通宣布将收购价提高到每股10美元。作为新协议的一部分，摩根大通立刻获得了395的贝尔斯登股权，并得到握有大景股票的贝尔斯登董事会成员支持并购的承诺，这等于确保了并购案可以顺利通过。这一轮关于投票权的博弈结束，“曹操”小损，不过他能趁火打劫以十几亿美元的总价拿下五大投行之一的贝尔斯登，也算成就了一段华尔街拍案惊奇。
围绕贝尔斯登的生死时速终于落幕，美联储与摩根大通挽狂澜于既倒，金融市场又恢复了暂时的平静。然而仔细思之，贝尔斯登事件的结局相当耐人寻味：股票投资者几乎赔了个精光，而债权投资者竟得以全身而退。次贷这么大的事情，仅仅是股票投资者受点损失就能了局吗不妨和2000年的互联网危机做个对比。高科技公司的资本结构基本都是股权，出了事股东赔光也就过去了，对银行业和实体经济充其量只有间接影响。而2007年开始的金融危机则是一场巨大的债权危机，我们可以简单估算一下，美国居民房贷总额在10万亿美元左右，而用作抵押的房产价值在几年前的牛市顶峰一般也不超过贷款额的130，现在房价大跌，还款违约率飙升，问题房贷的潜在信用损失可能已经超过1万亿美元，如果再加上经济衰退导致的其他信贷损失，整个金融体系中积累的“窟窿”估计己达数万亿美元之巨。如此之大的亏损由谁来埋单华尔街五大投行加上主要商业银行的股票总市值也不过万亿美元左右，看来仅是股东赔钱远远不够，债权人也很可能要受点损失了。
“债权人受损失”是件不得了的事情，因为这意味着银行破产。美联储能救一个贝尔斯登，未必还能救第二个、第三个，华尔街即将面临生死大劫
乱世的血雨腥风就要开始了。
13○小阳春
2008年3月16日，美联储帮助摩根大通收购了瀕临破产的贝尔斯登，扶住了几乎倒下的第一张多米诺骨牌。但随后的3月17日星期一，华尔街五强中的老四雷曼又上演了一幕惊魂，盘中雷曼股票一度下跌超过50，到收盘时才有所反弹。很明显，投资者已成惊弓之鸟，任何负面消息甚至谣言都可能随时引发撤资挤兑。流动性问题威胁的决不止贝尔斯登，而是整个银行体系的安全
扭转危局的责任自然又落到了中央银行身上，美联储不但依常规连续降低了短期利率，还出台了许多特别措施以增加银行体系中的流动性。从taf、到tslf、再到pdlf，美联储开出了一剂剂被媒体戏称为“字母组合汤”的救命药。仔细分析，这些名字拗口的新措施正反映了金融危机不断演进，以及美联储忙于招架的过程。
tafteructinfacility：这项措施于2007年12月12日出台，美联储定期以拍卖方式向符合条件的商业银行提供短期贷款，目的是缓解商业银行之间顾忌信用风险而不愿向同业贷款的问题。照理商业银行本来就可以通过“贴现窗口”disuntaf规定借贷者身份保密，作用类似贴现窗口而又不影响借贷银行的“名誉”。请注意，不涉及储户存款业务的投资银行无权使用taf。此时美联储依然严守传统职责范围，只对商业银行提供支持。
tslfterecuritylendingfacility：该措施于2008年3月11日出台，美联储允许一级券商prirydealers用符合条件的资产做抵押，临时换取联储手中的国债。tslf是为了缓解券商手中非国债类资产的短期融资问题，同时缓解市场上国债过于紧俏的情况。至此，美联储开始超越传统界限，向商业银行之外的投资银行等提供流动性支持。
pdlfprirydealerlendingfacility：该措施公布于2008年3月16曰，即摩根大通收购贝尔斯登的当天。美联储撕下面具，开始直接借钱给投资银行pdlf的核心是允许一级券商以符合条件的资产做抵押向联储借贷。随着危机的演进，美联储不断扩大接收资产的范围，逐步取代短期资本市场，当起了华尔街的“奶妈”
2008年春天，各项增加流动性的措施开始显示作用，加上拯救贝尔斯登的行动展示了美联储救市的“坚定决心”，投资者信心有了相当程度的恢复，封冻了两个多月的资本市场渐有解冻迹象。以市政债券市场为例，ars的拍卖流标现象减少，债券的发售量也大幅提高，资本市场的融资造血功能开始恢复。
借助ars“高利贷”生意的成功，我的交易职责范围扩大至所有短期债券。与流通性低、成交量少的住房债券不同，短期市政债券是个相当热闹的领域，尤其是ars市场封冻后，发债机构纷纷以5年左右的定期债券取代ars，导致短期市政债券的发行量大增。我每天在电话上忙个不停，很快就发现了一个有趣的现象：债券市场“返璞归真”了。
首先是债券结构变得简单，全是最传统的定息定期债券，危机前那些花里胡哨的浮动利率、公式利率债券统统没了踪影。其次，投资者的构成有了很大变化。危机前占主导地位的是我们这样的套利交易者，反正借钱容易，大家见到稍微便宜一点的债券就会下大单抢购。2008年年初的借贷危机让市政债券相对于国债变得出奇地便宜，照理套利交易者们正该放手大干，但他们中的绝大部分都刚刚遭受重创，不敢也不能再像以前那么“玩儿”了，市场的主导力量变成了有真实投资需要的老百姓和机构投资者