李鸿章在心急火燎地筹借商款时，张荫桓正作为特使，前往英国，参加英国女王即位六十周年庆典。虽然身在国外，但张荫桓也没忘记借款事宜，他给国内寄来奏折，否定了李鸿章向洋人筹借商款的主张，并对李鸿章的办事方法和办事能力都隐隐提出了质疑。
奏折先送到总署，因为内容敏感，总署本不打算送呈御览，但由于恭亲王奕?的坚持，还是呈送给了光绪。这对李鸿章而言，是一个重大打击，想到自己本已受到皇帝厌弃，过去曾大力提拔的门生故吏，如今还不顾情面给皇帝上这样的奏折，真有雪上加霜、腹背受敌之感。
至此，李鸿章联系的商谈更加艰难。不久，张荫桓回国，他立即直接插手借款事宜，称李鸿章的做法只会导致“声名扫地”而没有任何结果，主张仍通过英国公使向英国借款。
张荫桓的主张得到了翁同龢的支持。在筹借商款已经无望的情况下，面对政治对手近乎压迫式的打法，李鸿章不得不做出反击，掉回头重新向俄国求贷。俄国见有机可乘，提出了颇为苛刻的条件。俄国的借款条件传出后，震惊英国朝野，英国公使窦纳乐奉命来到总署，提出了比俄国更为苛刻的借款条件。
一波未平，一波又起，俄、法获悉英国的借款条件后，立即表示强烈抗议。俄国驻华公使格尔思甚至出语恐吓清廷，声称“若中国不借俄款而借英款”，“必问罪”。
本来说还是照第一、二期那样，跟英国或者俄国借款，没想到英俄两国居然借端要挟，争执不下。总署打算向英俄各借一半，但英俄又都不同意。总理衙门诸大臣被弄得焦头烂额，不知该如何是好。为摆脱困境，张荫桓提出干脆两不相借，对英俄一个都不得罪的主张，获得了翁同龢、敬信等人的赞同。
都不借，那怎么还款？恰好此时有人上奏，建议以发行公债的方式，在国内自筹资金。户部奉旨连日展开讨论，决定按此法施行，为此发行了总额为一亿两的“昭信股票”。“昭信股票”由张荫桓亲自命名，意为昭示政府信用，但问题恰恰出在这里。由于清廷在民众中早已失去威信，致使认购者寥寥，即使后来通过硬性摊派，也只搜刮到一千万两。
眼看还款期限将近，清廷只好再举外债。因为张荫桓倾向英国借款，故而清廷决定以延续第二期借款的名义，与英、德两国签订借款合同（“英德续借款”）。本来翁同龢还顾虑俄国会像原来一样，表示不满乃至强烈抗议，殊不知俄国正欲强租旅顺、大连，为了缓解由此带来的国际压力，已不再纠结于此了。
在翁同龢、张荫桓、敬信等联系英、德借款时，李鸿章尚在四处奔走，进行比较权衡。众人认为俄国的借贷条件苛刻，他就又去找法国谈，在法国表示愿意提供借款后，李鸿章赶紧在第一时间致信同龢。翁同龢的答复是十天后再议，并最终告知他户部与英、德的借款合同已经拟好，不能再变了。
商贷说不行，要重找英、俄，明明英国的借贷条件比俄国更苛刻，又偏偏选的还是英国。李鸿章空忙了一年多，面对这一令人无语的结果，难抑愤怒和失落，以至于早已能够做到喜怒不形于色的他，也出现了少有的失态。张荫桓看在眼里，他在当天的日记中写道：“傅相（李鸿章）以借款有成，甚怒，既嗔子斋（敬信），复嗔余（张荫桓）。”
又过了三天，要与英、德正式签约借款合同。张荫桓不无报复之意地向李鸿章发出一同前去的邀请，出乎意料的是，李鸿章“欣然”同意。
在云淡风轻背后，其实满满的都是当事者对现实的惆怅和无奈。李鸿章事后对盛宣怀的感慨，也正好解释了他为什么会“欣然”同意：“此事政府毫不留心，不知道要多方权衡，然而事情到了这一步，已不可能中途停止，也只好这样了。”