负责资本市场部capitalrkets
常达包：负责资产证券化与结构化产品
securitizatinandstructuredprducts
郝大丹：负责自主投资、自营交易
principalinvestntandprprietarytrading
栾亚宝
盂哲来：交易员，危机前离开超盛，自己开了对冲基金钱聪聪：交易员，危机中离开超盛，跳槽到紫金朵对冲基金却说牛老大荣升超盛证券首席执行官，董事会给的任务是：为股东创造回报。牛总的业绩评估将以净资产回报率retnequityre为主要标准。股东在过去叫“东家”，是企业的拥有者，老总是给股东打工的，以前叫“掌柜”。东家投资当然是为了赚钱，所以“净资产回报率”应该是掌柜牛总奋斗的重要目标。5如何呢这和国债收益差不多，股东也不用开公司了，直接买国债更省心。所以牛总的目标应该是1015左右，这不是一个能轻易达到的指标，于是牛总找来了军师猪哥靓。
猪哥数学系出身，但学艺不精，拿手的只有算术。算术学家猪哥在纸上写下了一个简单公式，为牛总揭示了re背后的深刻道理。
杜邦公式dupntfrla：
re净利润股东权益
prfitequity
净利润销售收入x销售收入总资产x总资产股东权益
prfitsalesxsalesassetsxassetsequity
销售利润率x资产周转率x财务杠杆比率
prfitrginxassettverxfinancialleverage
猪哥进一步分析，要想让超盛的re达标，就得从杜邦公式指出的三个方面想办法，首先要抓销售利润率。显然，一本万利的买卖最好，比如微软，人家玩的是高科技，又占据市场垄断地位，所以一张成本五块的软件光盘就敢卖五千，利润率惊人。不妨把依靠销售利润率提高re的方法称为“微软模式”。当然，叫“中国移动模式”也很贴切注：此处采其大旨，暂不区分净利润和毛利润。
牛总一听恍然大悟，马上找来投行部负责人关西铁和资本市场部负责人柯户多，向他们布置了任务。在老关的领导下，超盛猛做股票发行、公司并购等传统融资业务，这些都是靠人脉、靠人才，不需多少资本而油水丰厚的“微软模式”业务。在老柯的指挥下，超盛大量承销债券，做市交易也红红火火，客户们你来我往，超盛风险不大却获利甚多，这也符合“微软模式”。
依靠传统投行和交易业务，超盛很风光了一阵子，但竞争越来越激烈，老关和老柯都抱怨市场趋于饱和，牛总不得不寻找新的增长点，于是他又找来了猪哥靓。猪哥分析，超盛得从杜邦公式的第二项上想办法，提高资产周转率。在企业界，薄利多销的零售业是这种模式的典型。零售业的核心是让资产“转起来”，大量进货，大量出货，周期越短越好。不妨将这种依靠资产周转率提高re的方法称为“沃尔玛模式”。人们在生活中会注意到，商场里的服装一旦过季，通常会大幅减价，在美国更是如此。有经验的店员应该向顾客解释：本店正依照杜邦公式，努力提高资产周转率呢
听完猪哥的分析，牛总豁然开朗。经研究，超盛决定进军资产证券化和结构化产品市场，牛总以重金从另一家投行挖角，聘请了业界大拿常达包和他的核心团队。在老常的带领下，超盛大量购入普通住房贷款、次级贷款、商业楼宇贷款、垃圾债券、银行信贷、信用卡债、车贷等等，利用本公司资产负债平衡表balancesheet暂时“存货”卖给投资者。这一来，超盛变成了生产证券化、结构化产品的流水线，超盛的资产转起来了，re也上去了，只有一个小问题，常达包团队的产品不是全都好卖，特别是一些没有评级，或评级较低的债券，不容易找到买家。最后牛总拍板，为保证“流水线”不停工，超盛自己把这些卖不掉的打包债券买下来，让明星交易员钱聪聪管理，尽量对冲风险。牛总心想，反正房价一直涨，问题不大，说不定还能赚一笔。
超盛按“沃尔玛模式”做起了资产打包流水线的生意，re更上一层楼，达到了15。此时整个华尔街都很火，尤其是那些对冲基金，个个年回报率百分之好几十。超盛交易员栾亚宝、孟哲来辞职自己开了对冲基金，专买超盛打包产品，都成了街上的大款，据说收入远远超过了牛总。董事会坐不住了，提高了牛总的指标：re争取20，向对冲基金看齐
牛总找军师猪哥靓商议，猪哥极富哲理地指出：想要对冲基金的回报，超盛就得成为对冲基金。对冲基金，特别是债券类基金最基本的盈利模式，就是用对冲控制风险，然后通过金融杠杆提高利润率。这种靠杜邦公式第三项“财务杠杆比率”提高r0e的方法，可称为“华尔街模式”。精通算术的猪哥举了个例子：某债券只有区区5的年收益率，很不起眼，可是如果能用3的年利率融资，自有资本1美元，借款19美元，用20倍杠杆，那么回报率就能达到惊人的43，扣除工资奖金等各项支出，留给股东的r0e还能超过20何况20倍杠杆不算高，只能说才起步，人家美林、贝尔斯登都三十多倍呢
牛总顿时明白了，马上拍板，按“华尔街模式”走，把负责自主投资和自营交易的郝大丹官升一级，让他招兵买马。连栾亚宝、孟哲来这样的混混都敢开对冲基金，超盛当然能做得更好
在管理层的支持下，郝大丹重拳出击，大量购进资产，扩大交易规模，超盛的杠杆比率很快达到了30倍。靠着自主投资和自营交易的大笔利润，包括很多尚未兑现的纸上利润，超盛的re举越过20。年底到了，牛总率众头领大碗喝酒、大块吃肉、大秤分金，好不快活喽罗们也都分些散碎银子，在寒风中喝上两碗肉汤暖和暖和。只有负责投行部的关西铁略感失落：咱超盛这百年老店，响当当的华尔街“白鞋”投行，咋越来越像对冲基金了捏欲知超盛证券在金融危机中的命运，请看
第10节中第二幕。
从超盛证券的故事，可以看出金融危机前十几年间投资银行业务发展的大致线索。天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往，投行之所以不断推动包括次贷在内的新产品，不断扩大自主投资和自营交易规模，都是受自身利益驱动，也是被同业竞争“逼”的：每个银行的“牛总”头上都套着r0e的紧箍咒，都有一本难念的经啊
非但投行，其他发达国家大型企业的经营也往往围绕着杜邦公式所揭示的提高销售利润率、增加资产周转率和控制利用财务杠杆的主轴展开。在一个充分竞争、趋于饱和的成熟市场，“微软模式”和“沃尔玛模式”在一定阶段都会遇到瓶颈，如何妥善使用“华尔街模式”往往成为企业做大做强的关键性因素。这就不难理解，为什么国际大企业的高管层中很多人出身金融财务领域。其实上至整个国家经济的层面，都能看到“华尔街模式”的踪影：例如美国，众所周知，海外投资者拥有大量美国资产，实际上美国对海外也有大量投资。有趣的是，外国对美国的投资约有三分之二为债权类，比如中国持有的美国国债，而美国对海外的投资则有三分之二为股权类，比如通用汽车在中国的投资。可以说美国就像一个巨大的对冲基金，利用别人的低息资本发展自己的企业。中国改革开放三十年以来，依靠理顺所有权关系和人民自身的勤劳，经济发展取得了举世瞩目的成就。但是，我国经济依然处于资本利用效率低下的市场经济初级阶段，前几年的一份研究报告指出，中国经济的整体re只有5左右，远低于发达国家水平。老百姓辛苦储蓄的资本没有被有效使用，环境污染严重，钢厂重复建设等等都和整体经济的资本配置不合理有关。中国人不可能永远过“干活多，挣钱少”的日子，中国企业也必须摆脱单纯依靠廉价劳动力、生产微利产品的模式。在走向与发达国家全面竞争的过程中，我们无法回避“华尔街模式”，必须学会合理配置资本，有效管理风险，掌握国际资本市场的游戏规则。为达到这一目的，银行体系的改革、资本市场的发展，以及金融财务人才的储备，都是值得国家管理者深思的问题。
“华尔街模式”的诀窍在于“适度”，所谓过犹不及，金融危机前的美国，就是典型的“过了”。在格林斯潘主导下，美联储用低利率应付互联网泡沫和“911”事件之后的经济问题，也确实一度带来房地产市场的荣景。但是长期的低利率造成流动性过剩票子印得太多了，使大量资本在实体经济中找不到回报适当的出路，只能以包括次贷在内的各种方式涌入资本市场。流动性大潮使得金融产品的收益率不断降低，在这种情况下，使用金融杠杆就成了提高资本回报率的最直接、快捷的方式。这好比传销，只要网络还在扩大，先进场的人就能从后进场的人手中赚钱。于是对冲基金蜂拥而起，投行自营交易如火如荼，种类越来越多、式样越来越花的“金融创新”产品吸引着投资者以各种方式参加资本传销的游戏。然而，在繁荣的表象背后正孕育着巨大的危机，诚如天宝年间的盛世不过是安史之乱的前奏而己。身处2006年镀金时代中的华尔街精英们，很少有人想得那么远，即使“明年”都是遥远而缺少意义的：明年，还未必在这家银行干呢。大家都在为今年底的奖金奋斗，努力在今年给公司多赚点钱，金融杠杆自然是不可或缺的工具。
每月盈利数百万美元的鲁西银行市政债券交易组，就是“华尔街模式”的范例。我们管理的债券头寸psitin高达十亿美元以上，用来买债券的钱绝大部分是借来的，最普通的融资方式是短期抵押回购rep，repurchaseagreent，通常为隔夜拆借。在这种合约中，借钱的一方把债券卖给放贷的一方，并承诺一天后用包含利息的略高价格买回来。回购借贷方式因为有抵押品，信用风险小，所以利率常常比短期国债还低，是最便宜的融资方式。放贷方一般为货币市场基金、企业财务部门等有“暂时不用的闲钱”的投资者，而借贷方通常为使用金融杠杆的投行、对冲基金等，它们可以每天“滚动借款”rllfinancing融资，直到将债券卖掉为止。每个回购合约的具体条款都是双方讨价还价的结果，放贷方为了保险，会依据借贷方信用好坏、抵押资产的风险程度等要求借贷方提供“折减”haircut，比如说用价值100元的资产抵押只能借款95元，这样即使借贷方违约，放贷方也有比较大的把握保本。
回购市场是投资银行资金链上非常重要的一环，以鲁西银行为例，自有资本数百亿美元，用于交易的只是其中一部分，而一个市政债券组就有超过十亿美元的头寸，这样的交易组鲁西银行在世界各地有很多，显然必须借钱维持经营，而且必须尽量依靠融资成本最低的回购市场。鲁西银行是信用好的大银行，回购借款利息低、折减少，有利于使用金融杠杆。也许有的读者会问：如果回购市场放贷方的投资者忽然拒绝提供贷款，或是提高利息，要求更多折减会怎么样呢答案是：您己经在十分超前地考虑金融危机中的问题t。
回购的模式被华尔街推广，创造出各种结构化短期融资产品，比如sivstructuredinvestntvehicle，市政债券特有的tbtenderptinbnd等等。由于美联储的低息政策，这些短期融资的利率相当低，华尔街用借来的钱投资收益高的长期债券，或是有一定信用风险的债券，借机获取利差。以市政债券组为例，假设总头寸为10亿美元，如果债券收益和融资成本间有1的利差，那一年就是1000万；要是这10亿美元的盘子再买进卖出“转”上一遍，平均每笔赚个1，就又是1000万。别忘了，我们买债券的钱绝大部分是借的，使用银行资本不过千万美元左右，r0e此处为毛利润率是惊人的百分之几百。从杜邦公式的角度看，提高利润率的“微软模式”和增加周转速度的“沃尔玛模式”对我们固然重要，但起决定性作用的还是“华尔街模式”的高杠杆
金融杠杆是把双刃剑，对亏损一样放大：如果资产回报率是1，那可就是亏好几千万。所以做杠杆投资的交易员无不绞尽脑汁考虑如何对冲风险，比如我们组通常会用掉期s控制利率风险，这样从理论上讲不管利率如何变化，债券和掉期的盈亏都会大部分冲销。
为什么一定要对冲呢如果只是担心风险，“赌注”小点不就行了吗这是个十分微妙的问题。在
第1节中，我们曾经讨论过21点游戏的缺点：输赢波动太大，所以不能下大赌注。许多金融投资工具也存在类似问题，比如美国股市的长期复合平均年回报率约为7，但波动性很大，因此不能多用杠杆，否则赶上熊市本钱就赔光了。对冲的目的就是要“改造”这些“贏面大，但波动性强”的游戏。假设某对冲基金发明了一种“熊亏”交易法，平均年回报率为3，乍一看很可笑，赔钱的事谁愿意干可如果“熊亏法”能极好地冲销做多股市的风险呢假设二者一起使用平均年回报率只有3，但波动性很低，此时加上10倍、20倍的杠杆，总回报率岂非远远超过单买股票的7对冲手段就是以损失部分资产回报率为代价，降低波动性，然后加大杠杆提高利润率说来说去，还是杜邦公式
可见，对冲和杠杆其实是孪生姊妹。对冲基金经理们和自营交易员们绝非善男信女，他们对冲可不是因为胆小，而是要在风险和金融杠杆之间走钢丝，借以取得高回报。很明显，这是个“高技术”的买卖，各投行、基金为在竞争中取得优势，从数量模型到电脑程序的军备竞赛不断升级，交易和研究人员中也越来越多地出现了数学家、物理学家和火箭工程师的身影。
在市政债券组，就数我数学最好咱毕竟曾经站在数学殿堂门口向里面张望过，因此我负责设计对冲方案。在数量研究部门的协助下，我做了大量数据分析，测算了各种衍生产品的对冲参数，还设计出根据相对价值调整投资组合结构的模型。市政债券组这架“战机”在精密的雷达仪表帮助下平稳飞行，利润源源不断，我心中也很有几分成就感。
理工科出身的人由于所受训练关系，常常不自觉地报有“万物皆有其一定规律”的看法，譬如用开普勒定律可以准确测算行星轨道，那么金融市场也必然受某些“定律”支配，摸清了这些规律就可以无往而不胜。的确，2006年的市场在科学家们的支配下似乎变得越来越“乖”了：市场参与者都有类似的思维方式、差不多的模型，而且不断有新参与者加入，所有人都用大同小异的方法，如雨后春笋般的对冲基金和自营交易组们当然会把市场推向模型指引的方向。然而，行星没有感情，人有，今年的贪婪在明年就可能转为恐惧，亘古不变的“市场开普勒定律”是不存在的。
在2006年，主导市场的是“贪婪”：投资者都在挖空心思争取高一点的回报。华尔街当然不会错过这样的机会，于是各种衍生产品大行其道，很多都是包装好的杠杆投资工具。比如信用风险掉期creditdefaultsentgrade公司组成的cdxig指数，在大批投资者卖保险的压力下，保费越来越低，只有每年几十个基点百分之零点几，表示投资者乐观地预估cdxig指数涵盖的一百多家企业中平均每年只有约一家出现信用违约。
作为第一线交易员，那段时间我明显感觉竞争激烈，赚钱越来越难。我们组有些衍生产品客户交易，鲁西银行在美国的客户关系不行，少有独家承包的“肥活儿”，大都是公开竞价的生意。文森的主要精力在“自留地”上，对于客户交易“种公田”兴趣不大，所以经常交给我练手。参加公开竞价的大部分是外国银行，它们不像高盛、大摩那样有好客户，吃不上肥肉，就跑到竞价市场争骨头，抢市场份额。
激烈的竞争把利润率压得很薄，每次竞价，我都要小心翼翼地检查模型，核对交易参数，等着销售大喊“hever”和第二名差多少，如果不到半个基点，才能松口气。即便是成功的交易，利润也通常不到一个基点，就是说一笔面额1000万美元、期限10年的掉期交易，最多只能挣七八千美元，扣除销售的提成salescredit和对冲风险的开销，交易员能不赔钱就不错了。所以那时我最愿意当第二名verbid，这样既显得我作为一个新人能报出有竞争力的价格，又不必真做赔本赚吆喝的生意，实为最佳结果。
客户交易上赚不了大钱，我们只能从自营盘上想办法，最简单的还是增加头寸，多用杠杆整个华尔街都面临利润越来越薄的问题，都在扩大交